基础化工行业2024年年度策略：周期筑底，成长可待

中心思想

周期筑底，成长可待：基础化工行业2024年投资主线

2023年，基础化工行业整体面临供需矛盾、价格承压及去库存的挑战，但行业景气度已进入阶段性底部区间，并在三季度出现小幅反弹。展望2024年，随着国内外主动去库存接近尾声、库存水平有望处于中低位，以及国内需求政策的持续发力，行业有望迎来边际改善，周期进入筑底阶段。本报告的核心观点在于，在周期筑底的背景下，投资策略应聚焦于两大主线：一是具备高成长潜力的材料板块，特别是受益于电子产业复苏和时代前沿技术发展的新材料领域；二是周期性行业中，关注那些需求刚性、供给有序且具备龙头优势的细分领域，以捕捉结构性投资机会。

结构性机遇：电子材料与需求韧性板块

报告强调，在行业整体筑底过程中，结构性机会将成为主要驱动力。电子产业，尤其是半导体和消费电子，在经历下行周期后正处于底部复苏阶段，叠加AI、算力、XR等技术变革，将带动上游电子特气、OLED材料等需求增长。同时，合成生物学和先进催化剂等前沿材料领域也迎来新的资本青睐和广阔发展空间。在传统周期板块中，农化和轮胎等需求具备韧性的行业，以及钛白粉和氟化工等供给端受限或有序扩张的行业，因其稳定的需求和受控的供给，有望在去库存完成后迎来景气修复。此外，万华化学和华鲁恒升等龙头企业凭借其强大的产业链扩张能力和高质量发展战略，在行业产能冗余的背景下仍能脱颖而出。

主要内容

2023年行业回顾与2024年宏观展望

2023年，基础化工行业整体表现承压，供需矛盾依然突出。从需求侧看，国内经济呈现弱复苏态势，欧美经济趋弱但美国表现坚挺，国内出口仍具韧性。供给侧方面，国内企业资本开支进入转固周期，导致供给压力持续增大，且未来转固压力仍存；海外开工率持续修复，国内外供给增量明显。库存端，受2022年海内外疫情和局部战争影响，大量囤积的库存促使2023年国内外整体处于主动去库周期，三季度产品价格上行推升去库节奏，主动去库或接近尾声。景气端，持续下行的价格进入阶段性底部区间，原料和库存驱动下三季度小幅反弹，但供需矛盾仍在，行业景气仍处摸底阶段。

展望2024年，需求端需重点关注国内持续的地产、消费相关政策及政策驱动下的需求复苏反馈。供给端，国内企业资本开支意愿边际转弱，但前期资本开支强度大，2024-2025年将面临较大的在建工程转固压力。库存端，国内外主动去库接近尾声，库存水平或在2024年处于中低位，有利于产品价格的稳定。在供需矛盾仍然激烈的2024年，报告建议将目光放在需求刚性领域，并关注供给端仍有约束的板块，这些板块在低库存和企业盈利处于相对底部区间的状态下，或将迎来周期修复的投资机会。近年来，随着原材料价格高涨，化工产业链继续向中国转移，我国化工企业在完成大宗原料技术积累后，开始走向精细化发展道路，新材料产业迎来新一轮资本青睐。我国依托能源、产业链一体化、国内大市场的优势，在完成化工产业聚集后，将走向产业高端化升级之路，未来精细化工新材料领域有望成为主要投资方向。

从板块行情来看，2023年化工板块超额收益表现较弱，行业估值位于历史较低分位，估值底部显现。分季度看，Q1表现较好，但Q2-Q3多数子行业呈现下跌态势。从景气度分析，国内宏观环境弱向运行，2023年化工行业景气Q3出现短暂反弹，但整体仍处回落区间，多数子行业营收增速及毛利率处于较低历史分位。中国化工品价格指数（CCPI）在三季度由6月底的4217点反弹至9月15日的5071点，反弹幅度约20.25%，但10月PPI-PPIRM价差再次落入负数区间，景气指数同步回落。从上市公司层面看，23Q3单季度营收环比提升，盈利情况环比企稳，共有18个子行业毛利率环比提升，其中非金属材料、炭黑、煤化工、纯碱以及氯碱等子行业提升幅度较大。

需求方面，2023年1-10月，国内房地产竣工面积同比增长，基建领域固定资产投资保持同比上升，下游家电、汽车领域需求同比增长。然而，新能源领域需求高位但呈现降速，风电、光伏电池产量增速回落。出口方面，2023年1-10月我国化学品出口额合计2685亿美元，同比下降12.2%，主要受价格回落和外需拖累。出口目的地结构有所调整，对俄罗斯出口额同比增长13.1%，而对美国、韩国、印度、越南、日本、巴西、印度尼西亚、泰国、马来西亚等国家出口额均同比下滑，出口目的地部分由欧洲转向东南亚。部分化工产品如乙二醇、正辛醇、盐酸、聚苯乙烯、EVA、环氧树脂、涤纶长丝、尿素、磷肥、BDO、己内酰胺、维生素A等出口量同比增长超过30%，其中对印度地区的有机硅、钛白粉、PVC出口量增长显著。欧美经济体GDP由高点进入下行周期，欧洲下行压力较大，美国仍保持坚挺，海外需求增长放缓将对国内化学品出口造成持续压力。

供给方面，2023年前三季度全球化工行业资本开支额同比增长，其中Q3同比增加18.7%。美国化工品工业产能利用率维持在80%的较高水平。国内化工行业固定资产投资完成额增速回落但仍处于较快增长阶段，新增产能逐步进入释放期，预计供给端压力较大。上市公司capex在22Q4达到历史高点后，23年前三季度规模有所回落但仍处于历史较高水平。在建工程增速回落，整体固定资产规模预计持续扩张，2024-2025年将有新一轮快速增加，未来供给增加的压力或将较大。本轮资本开支方向与以往不同，主要是一体化企业向下游延伸产业链，向精细化工方向延伸。库存方面，三季度快速进入去库阶段，PPI同步反弹，历史平均去库存周期约为14个月，今年9月库存周期见底，逐步进入补库存阶段。价格价差方面，当前化工品价格及价差分位集中在历史较低水平，186种化工品中61%的产品低于30%分位数，整体下行空间预计比较有限。

投资策略：聚焦成长性材料与周期性结构机会

在2024年的投资策略中，报告提出了“材料板块+周期板块”的双主线。

材料板块

1. 电子产业周期复苏：

   • 半导体周期（特气）： 全球半导体市场在经历下行周期后处于底部阶段，叠加AI、算力、XR、智能驾驶等变革，有望迎来复苏。WSTS预测2024年全球半导体市场规模将同比增长11.8%至5760亿美元，主要驱动力来自存储板块，预期增速超过40%。AI为存储需求长期增长带来强劲驱动。全球WFE支出有望在2024年恢复性增长15.5%至970亿美元，中国200/300nm晶圆厂扩产速度均高于全球增速。半导体材料国产化率仍有较大空间（晶圆制造材料国产化率<15%），电子特气作为关键材料，其国产化进程加速。2022年我国特气国产化率为32.4%，金宏气体、华特气体、中船特气等企业持续推进产品验证和海外布局。电子大宗气市场规模预计2025年将达122亿元，外资气体公司中标比例合计近70%，国产替代空间巨大。
   • 消费电子周期（OLED）： 消费电子景气下行接近尾声，AI、MR、智能座驾等引领新一轮创新周期。全球手机组装出货数据同比降幅收窄，中大尺寸面板发货量环比上行，面板企业毛利率触底回升。苹果MR头显、AI芯片赋能、智能座舱、折叠屏等新趋势将驱动需求。OLED作为人机交互方案，凭借其快速反应、色彩鲜艳、柔性可折叠、功耗低等特点，有望从小尺寸持续向中型尺寸渗透，并在MR、可折叠等创新领域发挥关键作用。OLED材料领域，终端材料专利壁垒高，但国内厂商如莱特光电、奥来德正逐步实现国产突破；升华前材料企业如万润股份、瑞联新材则受益于OLED产业渗透的全球供应。

2. 聚焦前沿材料领域投资机会：

   • 合成生物学（华恒生物）： 作为合成生物学细分领域全产业链龙头，华恒生物是全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，丙氨酸、缬氨酸系列产品生产规模位居国际前列。公司产品矩阵持续拓宽，丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸（均为5万吨）等较大吨位化学品项目建设，将成为2024年重要的增量来源。
   • 先进催化剂（凯立新材）： 催化剂市场是“厚雪长坡”赛道，催化反应是化学工业的核心，但海外企业掌握大量技术，国产化需求迫切。凯立新材作为贵金属催化剂龙头，在深耕精细化工（医药催化剂）领域的同时，积极拓展基础化工（PVC无汞化、PDH/乙二醇等大赛道）和新能源等领域，有望实现国产替代和放量增长。

周期板块

1. 景气修复中找结构性机会：

   • 需求有韧性：农化、轮胎
     • 农化： 农用投入品终端需求具备韧性，较高的农产品价格为农民投入提供支撑。2023年去库存接近尾声，预计2024年春耕开始，产品价格有望自底部进入修复期。农药行业出口修复，价格触底，但产能扩张压力或限制反弹空间，优选销售通路和渠道通畅的企业（扬农化工、润丰股份）。化肥行业2022年高价格约束需求，2023年供应链修复，预计2024年需求量将继续改善，关注拥有磷矿石、合成氨等资源配套一体化龙头（云天化）和处于快速扩张期的低成本运营公司（亚钾国际）。
     • 轮胎： 全球轮胎需求较为刚性，原材料价格高点已过，2023年以来盈利修复明显。短期负面因素逐步消退，景气触底回升；中期轮胎企业出海投资落地，收入和利润率提升；长期新能源汽车带动中国轮胎进入整车厂供应链，品牌价值有望提升。建议关注玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟。
   • 供给增长有序：钛白粉、氟化工
     • 钛白粉： 国内需求疲软但出口景气度高，2023年1-10月我国钛白粉出口量同比增长17.2%，对印度出口量增长显著。2024年国内需求有望恢复，出口领域将继续受益于发展中经济体的经济增长。建议关注龙佰集团。
     • 制冷剂（氟化工）： 制冷剂是房地产后周期品种，与冰箱空调产量强相关。供给端受到《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》的严格限制。三代制冷剂（HFCs）配额基线低，且基准年（2020-2022年）受疫情抑制，配额总量限制更严，企业挺价意愿高，价格有望迎来景气上行。建议关注三美股份、巨化股份、永和股份。

2. 聚焦龙头企业高质量发展：

   • 万华化学： 聚氨酯业务景气处于历史底部，中期扩张主动权仍在万华。公司持续推进多元化高质量布局，通过石化项目打造稳定原料平台，并稳步推进可降解塑料、锂电材料、半导体材料等新材料布局，以及上游资源整合收购，正逐步迈向国际一流的综合性化学新材料企业。
   • 华鲁恒升： 凭借成本领先优势，在行业景气下行时展现盈利韧性。公司在景气底部逆势扩张，荆州第二基地投产，有望贡献收入增量。未来资本开支方向着重于“新能源、新材料”，依托成本优势向下游材料端进军，有望“再造华鲁恒升”。

总结

2023年基础化工行业在供需矛盾、价格承压和去库存的多重压力下，整体表现承压，但行业景气度已进入阶段性底部。展望2024年，随着国内外去库存周期的结束和国内需求政策的逐步显效，行业有望迎来边际改善，周期筑底特征明显。

投资策略上，报告建议把握两大主线：一是成长性材料板块，重点关注受益于AI、HPC等技术驱动的半导体材料（如电子特气）和消费电子创新周期（如OLED材料），以及合成生物学和先进催化剂等前沿材料领域的长期增长潜力。二是周期性结构机会，在传统周期行业中，优选需求具备韧性（如农化、轮胎）和供给增长有序（如钛白粉、氟化工）的细分领域，这些板块在去库存完成后有望迎来景气修复。同时，万华化学和华鲁恒升等龙头企业凭借其卓越的成本控制、产业链一体化和高质量发展战略，在行业转型升级中将持续保持竞争优势。

报告推荐了包括万华化学、华鲁恒升、扬农化工、润丰股份、万润股份、华恒生物、凯立新材等重点公司，并提示了地缘政治冲突、原油价格波动、安全环保以及海外经济下行等风险因素。整体而言，2024年基础化工行业将在筑底中寻找结构性成长，精细化工新材料和具备核心竞争力的细分龙头将是主要的投资方向。