医药行业2023年3月投资月报：关注低估值底部标的

中心思想

医药行业投资主线与策略展望

本报告核心观点指出，2023年医药行业投资应聚焦于低估值底部标的，并围绕三大确定性主线展开：创新驱动、疫后复苏以及产业链自主可控。尽管年初以来医药指数表现平稳，但子行业及个股间分化明显，政策利好中药板块，集采常态化则促使药企回归创新本源。公募基金持仓数据显示，头部创新药械企业和部分中药企业受到机构青睐，反映市场对创新和消费属性的认可。

政策引导与市场机遇

政策层面，国家持续加大对中医药振兴发展的支持力度，并优化细胞治疗产品生产规范，同时通过医保目录调整和DRG除外支付机制鼓励创新药械发展。药品集采虽常态化，但规则趋于温和，尤其对独家品种和创新器械给予一定保护。此外，国家对医疗新基建的财政贴息贷款支持以及对医美行业规范化整顿，都为相关细分领域带来结构性机遇。

主要内容

1. 医药板块与组合表现回顾

1.1 市场行情与子行业动态

• 整体行情回顾： 截至2023年2月28日，申万医药指数年初以来上涨5.59%，跑赢沪深300指数0.48%，行业涨跌幅排名第21。2月份，申万医药指数上涨0.12%，跑赢沪深300指数2.22%，排名第20。
• 子行业表现： 年初以来，医药子行业调整力度较小，其中其他生物制品涨幅最大（+14.6%），血液制品跌幅最大（-2.0%）。2月份，线下药店涨幅最大（+5.8%），医疗研发外包跌幅最大（-9.4%）。
• 累计超额收益： 过去一年（TTM），医药行业累计涨幅4.67%，跑赢大盘14.2个百分点。线下药店为累计收益率最高的子行业，过去一年（TTM）累计收益率为26.3%，跑赢医药行业指数21.63个百分点。

1.2 个股表现与估值分析

• 个股涨跌幅： 2023年初以来，百利天恒-U（+128.5%）、毕得医药（+77.7%）等个股涨幅居前；ST辅仁（-47.5%）、丰原药业（-21.8%）等跌幅居前。2月份，博济医药（+41.7%）、亨迪药业（+36.7%）等涨幅居前；ST辅仁（-41.3%）、诺诚健华-U（-21.4%）等跌幅居前。
• 行业估值水平： 截至2023年2月28日，医药行业PE(TTM)为26倍，低于过去十年中位数水平。相对于全部A股、扣除银行以外所有A股及沪深300指数，医药行业估值溢价率分别为84.2%、36.1%和134.8%，其中相对沪深300溢价率环比上涨3.3pp。
• 子行业估值： 2月份，医院子行业PE(TTM)最高（115倍），体外诊断最低（5倍）。中药III、线下药店、其他生物制品估值溢价率环比提升显著。

1.3 投资组合收益简评

• 弹性组合： 2月份上涨14.4%，跑赢大盘16.5%，跑赢医药指数14.3%。迈得医疗涨幅最大（+60.9%），祥生医疗跌幅最大（-5.3%）。
• 科创板组合： 2月份下降4.6%，跑输大盘2.5%，跑输医药指数4.7%。泽璟制药-U涨幅最大（+7.5%），奥浦迈跌幅最大（-11.7%）。
• 稳健组合： 2月份下降4.3%，跑输大盘2.2%，跑输医药指数4.4%。恒瑞医药涨幅最大（+3.1%），通策医疗跌幅最大（-10%）。

1.4 机构持仓与资金流动

• 公募基金持仓： 2022年第四季度，全部公募基金医药持仓占比11.63%，环比增加1.55pp。迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药、爱美客是持股基金数量最多的前五家公司。人福医药、药明康德、康龙化成等基金持股数量增加显著。爱美客、泰格医药、普瑞眼科等流通股持仓占比居前。
• 沪港通资金流动： 2月份，益丰药房、艾德生物、泰格医药、金域医学、山东药玻等陆港通持仓占比居前。理邦仪器、康泰生物、爱美客等持仓占比增加较多。

1.5 医药工业运行情况

• 制造业数据： 2022年1-12月，全国规模以上医药制造业实现营业收入29111亿元，同比下降1.6%，利润总额累计同比下降11.93%。受集采、国谈和疫情影响，医药制造业转为负增长，但预计2023年将持续回暖。
• PDB样本医院销售额： 2022年上半年PDB样本医院药品销售额1107亿元，同比下滑5.5%，主要受集采、国谈和疫情影响，预计2023年将继续改善。
• 西南证券观点： 医药工业整体增速低于10%，但结构分化明显，创新药、创新器械、医药消费品等是主要增长动力。

2. 行业政策

2.1 细胞治疗与中医药发展政策

• 细胞治疗产品附录（2022年1月6日）： 国家药监局发布新版《药品生产质量管理规范-细胞治疗产品附录(征求意见稿)》，加强关键物料管理，完善法规细则，利好细胞治疗产业链（设备、CDMO、治疗企业）。
• “十四五”医药工业发展规划（2022年1月30日）： 工信部等九部门联合印发，强调加大药械创新投入（研发投入年均增长10%以上）、提升规模效益、夯实产业链自主可控、加快国际化进程。利好具备“持续创新+国际化”能力及产业链自主可控相关公司。
• 《政府工作报告》（2022年3月5日）： 强调持续创新驱动发展（研发费用加计扣除）、提高医保基金使用效率（集采常态化、DRG/DIP）、支持社会办医和补齐专科服务短板。利好中药消费品、供应链自主可控及低估值标的。
• “十四五”中医药发展规划（2022年3月29日）： 国务院发布，从服务体系、人才建设、传承创新、产业发展等七个方面提出目标，特别利好中药创新药、中药基药独家品种、中药配方颗粒、中药材质量控制及中医医疗服务。
• 中医药人才工作意见（2022年6月25日）： 国家中医药管理局等四部门发布，聚焦中医药人才培养，特别是基层人才队伍建设，要求二级以上公立中医医院中医医师配置不低于60%。利好中药消费品、中药独家品种、中药创新药及中医医疗服务。
• 中医药振兴发展重大工程实施方案（2023年2月28日）： 国务院办公厅印发，全方面落实二十大对中药传承创新发展的要求，涵盖健康服务、中西医协同、传承创新、人才培养、质量提升、文化弘扬等工程。建议关注中药消费品/OTC、中药创新药、中药饮片/配方颗粒主线。

2.2 医保与集采政策演变

• 广东联盟中成药集采（2022年4月8日）： 广东省药品交易中心公布拟中选结果，平均降幅56%，独家品种降幅较小（平均-21.8%），好于预期。利好中药消费品（提价、国企混改、库存周期）、中药创新药、中药基药独家品种等。
• 深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务（2022年5月25日）： 国务院办公厅发布，持续深化“三医”联动改革，扩大药械集采范围，推动医疗服务价格改革，推进DRG/DIP改革。利好中药消费品、自主消费品、供应链自主可控及医疗服务相关标的。
• CHS-DRG付费新药新技术除外支付（2022年7月13日，北京）： 北京市医保局发布通知，对三年内上市的新通用名药品/医疗器械、新增适应症药品、新纳入医保目录药品、新增可另行收费医疗器械等实行DRG除外支付。利好创新药、创新医疗器械及龙头民营医疗服务。
• 第七批国家药品集采（2022年7月13日，上海）： 上海阳光医药采购网公布拟中选结果，60种药品平均降价48%，首次引入备供机制，投标企业数量创新高。集采常态化倒逼企业加快创新，利好转型pharma和新兴biotech。
• 医疗服务价格管理（2022年7月19日）： 医保局发布通知，支持具有技术含量和临床创新价值的医疗服务，优先调整治疗类、手术类、中医类项目价格。利好专业程度高、具备优质医疗资源的民营连锁医疗机构及具备创新能力的医疗器械公司。
• 创新医疗器械医保答复（2022年9月3日）： 医保局明确创新医疗器械“尚难以实施带量方式”，体现对创新器械的鼓励。利好心血管、IVD、影像、内镜、手术机器人、眼科等领域的创新器械公司。
• 2022年国家医保药品目录调整（2022年9月6日）： 490个药品344个通过初步审查，向罕见病、儿童等特殊人群倾斜。热门靶点新药竞争激烈，昂贵创新疗法支付模式受关注。利好疗效好、临床稀缺的创新品种。
• 骨科脊柱类耗材集采（2022年9月27日）： 国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布拟中选结果，平均降幅61%，降幅趋于温和，利于企业合理报价。短期利空出尽，中长期利好龙头企业集中度提升。
• 2022年版医保目录调整结果（2023年1月18日）： 111种新药进入医保，7个罕见病药物、22个儿童药物纳入。首次公布“简易续约”降幅规则，独家产品降价压力相对缓和。利好转型pharma和新兴biotech。

2.3 其他重要政策与事件

• 药品网络销售监督管理办法（2022年8月3日）： 市场监管总局发布，明确第三方平台责任，实行网售处方药实名制，禁止特殊管控药品网售。建议关注低估值下的稳健大型连锁药店。
• 财政贴息贷款更新改造医疗设备（2022年9月28日）： 国家卫健委发布通知，医院有望获得约2000亿贴息贷款，支持设备更新改造，重点支持基层医疗机构。利好手术室/ICU设备、影像设备、内窥镜、检验科等相关医疗设备需求。
• 优化防控工作的二十条措施（2022年11月10日）： 中共中央政治局常务委员会召开会议，部署优化防控措施，包括缩短隔离时间、加强医疗资源建设、加快新冠药物储备等。利好家中防疫常备用药及感冒咳嗽相关用药。
• 冠脉支架接续采购（2022年11月29日）： 国耗联采办公室发布拟中选结果，价格平均提价25.3%，好于预期。作为首个高耗国采接续采购案例，有望引导长期高耗带量采购续标思路。利好相关中选企业及集采承压股。
• 中央经济工作会议（2022年12月15日）： 定调明年经济回升，扩大内需，突破关键核心技术，提升国际循环质量和水平。利好医药板块刚需复苏、消费医疗、产业链自主可控（高端设备、生命科学服务）、以及出口型企业。
• 美国生物技术和生物制造倡议（2022年9月12日）： 美国总统拜登签署行政命令，启动国家生物技术和生物制造倡议，旨在加强供应链、国内生物制造和创新。报告认为对国内CXO企业无实质性影响，CXO板块仍具配置价值。
• 医美领域不公平格式条款点评（2022年9月15日）： 中消协发布律师团点评，整顿医美下游机构乱象。报告认为利于出清不良产能，提升行业集中度，上游企业长期增长逻辑不变。

3. 投资策略与组合推荐

3.1 2023年3月投资策略

• 投资主线： 展望2023年，继续看好三条投资主线：
  1. 创新仍是医药行业持续发展的本源： 政策鼓励创新，集采常态化倒逼企业加大研发投入。
  2. 疫后医药复苏亦是核心主线： 随着疫情管控优化，医疗服务、消费医疗等需求有望恢复。
  3. 自主可控/产业链安全： 国际形势复杂，国产替代和产业链安全重要性凸显。
• 关注低估值底部标的： 特别是中药板块，政策利好叠加基本面恢复预期，精选低估值品种。

3.2 本月组合推荐

• 弹性组合： 海创药业(688302.SH)、祥生医疗(688358.SH)、迈得医疗(688310.SH)、柳药集团(603368.SH)、上海医药(601607.SH)、寿仙谷(603896.SH)、首药控股-U(688197.SH)、盟科药业(688373.SH)、太极集团(600129.SH)。
  • 海创药业-U： PROTAC和氘代技术先锋，首款新药德恩鲁胺NDA在即，HP518等PROTAC分子有望解决前列腺癌耐药问题。
  • 祥生医疗： 三季度业绩延续高增长，高端产品持续放量，海外市场稳固，股权激励目标高增长。
  • 迈得医疗： 22H1业绩符合预期，血液透析类产品贡献主要增量，研发布局预灌封和胰岛素笔智能装备。
  • 柳药集团： 三季度业绩超预期，工业板块（中药饮片、配方颗粒）增速亮眼，批发板块结构优化，零售业务调整品种结构。
  • 上海医药： 业绩稳步增长，持续丰富创新药管线（50项新药管线，6项处于关键性研究/临床III期），商业板块领先优势扩大，巩固进口药和创新药服务龙头地位。
  • 寿仙谷： 疫情短期影响有限，省外扩张加速推进，公开发行可转债用于产能扩建，高端产品占比提升。
  • 首药控股-U： 三代ALK和RET有望成为首款国产产品，SY-3505有望成为首款国产三代ALK抑制剂，SY-707（二代ALK）NDA在即，丰富在研管线彰显自主研发能力。
  • 盟科药业-U： 聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品康替唑胺已上市并纳入医保，MRX-4启动全球多中心临床，MRX-8具备差异化设计。
  • 太极集团： 混改稳步推进，盈利能力持续提升，大品种（藿香正气口服液、急支糖浆）持续增长，省外扩张加速。
• 稳健组合： 恒瑞医药(600276.SH)、爱尔眼科(300015.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、云南白药(000538.SZ)、我武生物(300357.SZ)、爱美客(300896.SZ)、智飞生物(300122.SZ)、通策医疗(600763.SH)。
  • 恒瑞医药： EZH2抑制剂SHR2554授权出海，交易总额有望超7亿美元，建设先进技术平台，构建全球创新体系。
  • 爱尔眼科： 疫情下业绩增长符合预期，具备经营韧性，海外业务快速增长，费用率管控得当，定增助力战略布局。
  • 迈瑞医疗： 22Q3业绩符合预期，高研发推动产品高端升级，IVD和影像业务引领增长，多因素拉动国内市场快速增长。
  • 云南白药： “1+4+1”战略推进，还原非经常损益后主营业务利润增速亮眼，大健康事业部（牙膏、养元青）表现突出，加大创新投入。
  • 我武生物： 业绩符合预期，研发力度加大，在研产品获批进程持续推进，脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。
  • 爱美客： 业绩略超预期，经营韧性凸显，明星产品（嗨体、濡白天使）渗透率低，持续放量带动毛利率提升，市场监管利于龙头市占率提升。
  • 智飞生物： HPV疫苗续签落地，金额超千亿，业绩确定性增强，自主产品（EC+微卡结核矩阵）亟待发力，在研管线丰富。
  • 通策医疗： 利润短期承压，扩张正常推进蓄力来年，蒲公英医院快速成长，疫情政策双重压制需求终将释放。
• 科创板组合： 百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)、泽璟制药-U(688266.SH)、联影医疗(688271.SH)、澳华内镜(688212.SH)、奥浦迈(688293.SH)、康希诺(688185.SH)、华大智造(688114.SH)、诺唯赞(688105.SH)、爱博医疗(688050.SH)。
  • 百济神州-U： 泽布替尼CLL适应症欧盟获批，提供优先治疗选择，医保助力PD-1渗透率稳健提升，多项适应症国内外申报快速推进。
  • 荣昌生物： 研发销售齐头并进，国际化征途提速，核心产品（泰它西普、维迪西妥单抗）销售放量显著，商业化进程提速。
  • 泽璟制药-U： 业绩符合预期，两款重磅单品落地在即，多纳非尼适应症逐步落地，产品加速放量，杰克替尼上市在即。
  • 联影医疗： 服务收入和海外收入持续高增长，长期成长空间确定，设备业务逆势增长，国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。
  • 澳华内镜： 三季度收入大幅提速，AQ300上市在即，国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，销售和研发投入大增影响短期利润。
  • 奥浦迈： 前三季度收入快速增长，业绩符合预期，积极投入研发，丰富产品种类，客户认可度不断提升。
  • 华大智造： 国产基因测序龙头，未来市场增量可期，构建完整的高中低通量产品矩阵，自主研发技术全球领先，海外业绩持续高增。
  • 诺唯赞： 新冠业务增厚利润，常规业务略受疫情影响，抗原检测试剂推动新冠相关收入快速增长，品类持续扩张。
  • 爱博医疗： 疫情影响减弱，单三季度提速超预期，OK镜引领增长，三季度人工晶体增速有所恢复，在研管线丰富，眼科器械龙头长期确定性不变。
• 港股组合： 瑞尔集团(6639.HK)、诺辉健康(6606.HK)、康方生物-B(9926.HK)、微创机器人-B(2252.HK)、海吉亚医疗(6078.HK)、锦欣生殖(1951.HK)、启明医疗-B(2500.HK)、和黄医药(0013.HK)、药明生物(2269.HK)、君实生物(1877.HK)。
  • 瑞尔集团： 高端民营口腔医疗开拓者，全国扩张持续推进，双品牌战略定位不同需求，牙医资质一流，激励机制利于医生留存。
  • 诺辉健康-B： 中国癌症早筛行业先行者，多重利好催化，供需结构持续优化，三大产品具备技术优势、先发优势及政策优势，商业化加速兑现。
  • 康方生物-B： 伊努西单抗Ⅲ期研究达到预设终点，临床数据优异，卡度尼利商业化快速推进，一线适应症落地蓄势待发，研发逐步聚焦。
  • 微创机器人-B： 重磅产品图迈和鸿鹄已经上市，收入有望快速放量，腔镜手术机器人图迈对标达芬奇，骨科手术机器人鸿鹄国内领先。
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