化工行业年度策略：跨过低点迎接复苏，拥抱确定性周期成长

中心思想

行业触底反弹，配置价值凸显

本报告核心观点指出，中国化工行业自2021年第三季度达到景气高点后持续下行，部分子行业虽在2022年上半年因俄乌危机短暂回暖，但随后也步入下行通道，板块整体长期处于震荡磨底阶段。当前，行业估值已处于历史底部区域，市场预期不高，而基本面正呈现边际好转迹象，预计将随宏观经济复苏逐步改善，因此具备较高的配置价值。尽管近两年行业资本开支强度超历史水平，导致产能大规模投放仍将持续并拉长产能消化时间，从供给侧看价格上涨的弹性或持续性有限，但需求复苏力度和库存变化将成为核心牵引力。

周期成长并重，四大方向引领投资

基于对行业现状和未来趋势的判断，报告重点推荐了四大投资方向，旨在拥抱确定性周期成长：

• 龙头白马： 在经济复苏方向明确但向上幅度和持续性可见度不高背景下，龙头企业凭借其在产业链布局、成本控制和抗风险能力方面的核心竞争力，在周期底部展现经营韧性。随着需求温和复苏，其经营有望震荡回升，且前期景气积累资金投入的高质量重大项目正陆续步入收获期，有望推动利润中枢再上台阶。重点推荐华鲁恒升、龙佰集团，并建议关注卫星化学。
• 潜力新星： 针对行业周期向上弹性模糊的现状，部分企业通过积极布局稀缺资源项目，成本处于行业左侧，产能正处于快速成长爬坡兑现期，有望以“量补价”逻辑实现高速成长，穿越周期蜕变为行业龙头。重点推荐亚钾国际、远兴能源。
• 供给约束： 在过去几年化工行业大额资本开支扩充产能的背景下，因政策或稀缺资源带来的供给约束显得尤为难得。加之下游需求随应用变迁升级而扩容，当前行业景气度低迷、产品价格低位，此类标的兼具周期和成长属性。重点关注氟化工领域。
• 新材料： 尽管前几年受政策支持和高景气度拉动，新能源等应用领域的新兴材料行业吸引大量玩家导致部分领域产能过剩、经营恶化，但新材料领域广阔，仍不断有随新产业发展和国产替代推进带来的投资机会。当前重点关注随光伏技术变革带来市场扩容和国产替代落地临近的POE树脂及相关标的。

主要内容

市场表现与宏观经济驱动

行情回顾：表现不佳，估值底部

• 行情走势： 截至2023年10月31日，中信基础化工指数年初至今涨幅为-14.3%，在30个中信一级行业中排名第25位，大幅跑输同期上证指数（-2.3%）和沪深300（-7.7%），超额收益分别为-12.0pct和-6.6pct。
• 子板块分化： 基础化工子行业跌多涨少。涨幅前五的子行业包括合成树脂（13.7%）、其他塑料制品（12.1%）、轮胎（11.4%）、电子化学品（5.5%）和涤纶（3.9%），主要集中在贴近下游的子行业以及电子化学品。跌幅前五的子行业则为碳纤维（-45.1%）、锂电化学品（-34.5%）、磷肥及磷化工（-24.4%）、有机硅（-22.4%）和其他化学制品（-22.1%），主要以新能源相关行业为主。个股表现也印证了这一趋势，涨幅居前多为转型题材概念，而跌幅居前则多为光伏锂电相关化学品公司。
• 估值水平： 截至10月31日，基础化工（中信）整体市净率（PB）为2.11，较年初的2.65回落20.4%，处于2010年以来9.93%的分位点，显示估值处于历史底部。市盈率（PE，TTM，剔除负值）为21.35，较年初的16.44上升29.9%，处于2010年以来23.74%的分位点，也处于历史较低位置。

基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏

• 经营状况： 2023年前三季度，化工行业实现收入18835亿元，同比下降7.32%；实现归母净利润1177亿元，同比大幅下降46.50%，为2019年以来年度首次下滑。毛利率和净利率分别为17.55%和6.63%，延续了2022年以来的下行趋势。然而，2023年第三季度，行业收入环比改善，同比增长-2.99%，归母净利润同比跌幅收窄至-31.01%，显示盈利能力承压但环比修复。
• 需求分析： 宏观经济层面，中国GDP自2022年第二季度以来稳步增长，2023年第三季度增速为4.9%。社会消费品零售总额9月增速达5.50%，延续了第三季度逐级向上的态势。9月制造业PMI回升至50.2，连续4个月处于扩张区间，生产、新订单、新出口订单等分项指标均稳步向上。工业增加值方面，9月同比增长4.5%，其中化学原料与制品、橡胶和塑料制品、化学纤维分别增长13.4%、6.0%和11.7%。基建投资稳定发力，9月固定资产投资完成额同比增长8.64%，而房地产投资、施工面积、新开工面积和销售面积同比仍显疲弱，但随着政策组合拳出台，房地产市场或将企稳。汽车产量增速放缓，9月同比增长3.4%，新能源车产量同比增长12.5%。家电产量波动中放缓，智能手机出货量降幅收窄。纺织服装行业同比向好。
• 出口表现： 出口压力依然存在，但环比有所改善。中国出口增速从7月的-14.3%收窄至9月的-6.2%。化学及相关工业品出口增速从7月的-32.38%收窄至9月的-16.94%，塑料橡胶制品出口增速从7月的-15.80%收窄至9月的-1.97%。同时，美国经济韧性较强，GDP增速上扬，制造业和非制造业PMI均有所回升，为中国出口企稳提供了外部环境。
• 供给侧变化： 本轮大规模资本开支始于2020年下半年，金额远超历史扩张期，但自2022年下半年开始有所放缓。2023年前三季度，化工行业资本开支2496亿元，同比增长10.42%；第三季度为878亿元，同比增长7.60%。制造业固定资产投资累计同比增长6.2%，其中化学原料及制品保持13.5%的较高增速，化学纤维增速转负并持续扩大至-11.6%，橡胶和塑料制品增速从低位抬升至3.8%。随着前期资本开支陆续落地，在建工程和固定资产保持快速增长，2023年前三季度分别同比增长55.2%和24.5%。第三季度工业产能利用率维持75.6%的震荡水平，化学原料及制品产能利用率小幅下移至74.6%，而化学纤维产能利用率则一路抬升至85.1%。
• 库存周期： 自2022年以来，化工行业持续进行去库存，当前去化或已近尾声，补库可期。工业企业存货同比从7月的-0.2%回升至9月的1.2%。化学原料和制品、化学纤维、橡胶和塑料制品等子行业的存货同比也均呈现提升趋势。产成品存货同比也表现出类似情形，预示着行业有望进入补库周期。
• 价格走势： 工业品生产者出厂价格指数（PPI）同比增速或已于第二季度见底回升，从6月的-5.4%持续收窄至9月的-2.5%。同期，化学工业PPI同比从-9.6%收窄至-4.7%，化学原料及制品从-14.9%收窄至-7.1%，化学纤维从-6.7%收窄至-1.8%，橡胶和塑料制品从-4.4%收窄至-3.6%。中国化工产品价格指数（CCPI）今年呈现N字型走势，整体在低位震荡，显示化工品价格处于底部区域。

多元化投资策略与重点领域

投资策略：拥抱确定性周期成长

• 龙头白马：
  • 华鲁恒升： 作为煤化工行业龙头，依托洁净煤气化技术，打造柔性多联产运营模式，产品线涵盖新能源新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等。公司项目建设稳步推进，荆州基地一期项目主体安装基本完成，部分工序进入试车调试阶段。截至2023年6月末，公司在建工程达118.3亿元，较2022年末和2023年第一季度末大幅提升。随着重大项目陆续投产，产能扩张和产品线扩容将进一步强化公司多产品综合利用优势，打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润分别为43.84/60.61/72.06亿元，对应PE分别为15.6x/11.3x/9.5x。
  • 卫星化学： 国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，拥有C2、C3双产业链布局，并积极布局下游高端化学新材料项目。公司规划建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园，总投资约257亿元，将延伸至高端聚烯烃、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油等新材料。自主研发的α-烯烃工业试验装置已成功开车，POE装置加快推进，为后续工业化装置建设奠定基础。预计2023-2025年归母净利润分别为46.70/64.75/79.28亿元，对应PE分别为11.7x/8.5x/6.9x。
  • 龙佰集团： 国内钛白粉龙头，具备钛白粉产能151万吨/年、海绵钛产能5万吨/年，规模均居世界前列。公司深化一体化布局，拥有多处矿权确保钛精矿稳定供应，并推进新项目建设，力争“十四五”末期实现年产铁精矿760万吨、钛精矿248万吨。新能源材料业务也陆续步入收获期，磷酸铁、磷酸铁锂、人造石墨负极材料等项目已进入量产阶段。预计2023-2025年归母净利润分别为30.92/40.96/51.33亿元，对应PE分别为14.4x/10.9x/8.7x。
• 潜力新星：
  • 亚钾国际： 钾肥产能加速释放，已取得老挝263.3平方公里钾盐矿开采权和探矿权，预计折纯氯化钾资源储量超10亿吨。第二个100万吨/年钾肥项目已于2023年1月试车成功，第三个项目力争年底建成投产，目标2025年实现500万吨/年钾肥产能，并计划扩建至700-1000万吨/年。同时，公司积极开拓非钾业务，首个年产1万吨溴素项目已投产，未来将打造全球溴基新材料产业基地。预计2023-2025年归母净利润分别为16.03/25.29/32.46亿元，对应PE分别为16.5x/10.5x/8.2x。
  • 远兴能源： 国内资源稀缺的天然碱龙头，已剥离煤炭、甲醇业务，聚焦天然碱和尿素产品。控股子公司银根矿业在建的阿拉善塔木素天然碱（阿碱）项目规划建设年产780万吨纯碱和80万吨小苏打，其中一期首条150万吨/年纯碱生产线已于2023年6月投产。项目全部建成后，远兴能源将具备960万吨纯碱、190万吨小苏打产能，成为行业绝对龙头，并有望进一步降低成本。预计2023-2025年归母净利润分别为24.07/31.70/36.62亿元，对应PE分别为10.2x/7.8x/6.7x。
• 供给约束：
  • 氟化工： 萤石作为氟化工产业链的起点，是化学氟元素最主要的来源。全球萤石总储量2.6亿吨氟化钙，主要分布在墨西哥、中国、南非、蒙古等地，而日本、韩国、印度、欧盟、美国等几乎无储量，形成结构性稀缺。我国萤石资源开采过度，储量不足全球20%但产量接近三分之二，单一矿山储采比仅约10余年，资源保障能力堪忧。下游新能源、新材料、国防、航天航空等领域对高附加值、高性能的含氟聚合物、新型制冷剂和电子级氢氟酸等需求迫切，特别是含氟锂电材料、PVDF、半导体、光伏面板等对萤石的需求将快速增长。
  • 制冷剂： 全球已淘汰第一代制冷剂，第二代制冷剂在我国处于淘汰期，到2030年将全面淘汰。第三代制冷剂（HFCs）对臭氧层无破坏，但在发展中国家逐步替代第二代产品，其GWP值较高。中国已接受《基加利修正案》，将自2024年起按配额生产和使用HFCs，预计将使产品价格回归理性。随着HCFCs配额削减进程提速，其产品价格也将获得较好支撑。重点关注金石资源、巨化股份、永和股份、三美股份、昊华科技等相关标的。
• 新材料：
  • POE树脂： 聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与高碳α-烯烃（如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等，含量大于20%）的无规共聚物弹性体，兼具塑料和橡胶的双重优势，具有高弹性、高强度、高伸长率以及优异的耐热老化和抗紫外线性能。POE的合成存在催化剂、α-烯烃原材料和POE工艺包等方面的技术壁垒，国外企业在茂金属催化剂和α-烯烃技术上存在封锁和专利保护。
  • 市场需求与供给： 截至2021年，全球POE产品需求总量约136万吨，2018-2021年平均增速约7%。我国2021年POE消费量约64万吨，同比增长8.47%。从下游结构看，光伏领域已反超汽车市场成为最大单一应用领域，占比达40%，汽车市场占比26%。全球POE产能约200万吨，供给结构呈寡头垄断，陶氏在全球产能占比达48%居主导地位。
  • 国内布局： 国内企业正积极布局POE，规划产能较多，部分已进入中试阶段，国产化突破在即。建议重点关注进展较快且弹性较高的万华化学、卫星化学、鼎际得等公司。

风险提示

• 经济复苏不及预期： 若宏观经济复苏低于预期，可能导致化工品需求持续疲软，产品价格低迷。
• 行业竞争超预期： 随着大量产能投放，若行业竞争加剧超出预期，可能对产品价格和公司市场份额造成威胁。
• 项目进度不确定性： 项目建设进度可能受政策、市场环境或灾害事件等因素影响，未能按期投产，导致公司经营业绩低于预期。
• 政策不确定性： 行业发展、项目审批和公司经营受政策影响较大，政策存在一定不确定性，可能导致行业发展或公司经营低于预期。
• 技术路线不确定性： 新兴行业产品技术路线存在较大不确定性，相关公司的研发和投产进度也存在不确定性，进而可能导致公司经营低于预期。
• 安全环保事件： 化工品对安全环保要求较高，若管理不当发生安全环保事故，将对行业和公司发展带来巨大影响。

总结

本报告对化工行业进行了深入分析，指出当前行业正处于周期底部，估值处于历史低位，但基本面已呈现边际好转，并有望随经济复苏逐步改善，具备较高的配置价值。报告强调，尽管大规模产能投放可能限制价格上涨的持续性，但需求复苏和库存变化将是行业景气回升的核心驱动力。

报告详细回顾了2023年以来化工行业的市场表现，指出基础化工指数大幅跑输大盘，子行业和个股表现分化，新能源相关化学品跌幅居前。同时，报告通过数据分析了行业基本面，包括盈利承压但环比修复的经营状况、企稳回升的国内需求（GDP、社零、PMI、工业增加值等）、环比改善的出口形势、资本开支增速回落但仍在建工程和固定资产快速增长的供给侧变化、去化已近尾声并期待补库的库存周期，以及PPI增速见底回升、化工品价格底部震荡