石油化工行业专题研究：大炼化的α和β

中心思想

本报告的核心观点如下：

• 炼化行业结构性调整加速： 全球炼厂面临结构性调整，中国大型炼化项目陆续投产，而海外小型、竞争力差的炼厂则面临淘汰。中国有望在2021年成为全球第一大炼能国家。
• 民企炼化企业优势显著： 民营炼化企业在规模效应、加工深度和复杂系数、能源成本控制等方面均优于国企炼厂，具备更强的综合竞争力。
• 大炼化平台型公司崛起： 大炼化企业终端产品多元化，使其成为在多种产品占据市场份额且具有良好可拓展性的平台型公司，能够受益于多种石化产品涨价。
• 行业景气度有望迎来拐点： 炼化行业整体景气度预计在2022年出现拐点，聚酯行业景气度预计在2021年出现拐点。

主要内容

1. α来自多重优势

1.1 中国 vs. 海外炼厂：中国优势凸显

• 全球炼厂关停加速： 疫情导致全球炼厂价差跌至十年最低点，炼油经济性和结构性供给过剩问题突出。预计2020-2021年全球关停炼厂产能将达到170万桶/天，其中美国占比最大。
• 中国炼能扩张： 中国荣盛石化、盛虹炼化等大型项目陆续投产，全球2020-2021年新增炼能中超过一半来自中国。
• 中国将成全球第一大炼能国： 全球炼厂结构性调整加剧，中国大型炼化项目投产，海外竞争力差的炼厂淘汰，中国有望在2021年成为全球第一大炼能国家。

1.2 民企 vs. 国企炼厂：综合优势分析

• 规模效应： 民企单厂炼能更大，带来能耗、物耗、人工、折旧成本的节约。
• 加工深度和复杂系数： 民企炼厂加工深度增加，加工价差更大，化工品多元化程度远超传统炼厂。
• 燃煤指标和自备电厂： 民企使用燃煤锅炉相比燃气锅炉成本更低。

1.3 多元产品平台 vs. 单一细分龙头

• 大炼化产品多元化： 大炼化企业终端产品多元化，成为在多种产品占据市场份额且具有良好可拓展性的平台型公司。
• 受益于多种石化产品涨价： 几乎每种石化产品涨价大炼化都有望受益。
• 未来可拓展性强： 大炼化拥有三烯、三苯作为基础，终端产品的可拓展性非常好，理论上大多数合成材料都可以做。

2. β来自行业景气趋势

2.1 炼化行业整体景气 2022 年有望出现拐点

• 政策层面： 发改委“十四五”期间原则上不再新批炼化一体化项目。
• 市场内生性周期： 2019年石化行业景气下滑以来，主动新规划的项目减少，2022年开始投产压力明显下降。

2.2 聚酯行业景气 2021年有望出现拐点

• 供给端： 2021 年涤纶长丝产能增速 6%。
• 需求端： 下游纺织服装行业疫情后需求回暖，产业链加库存有望开启，2021年涤纶长丝盈利有望同比回升。

3. 风险提示

• 大炼化项目审批系统性放松风险： 炼化项目审批放松或导致炼化产能供给超预期，进而对产品价格造成压力。
• 民营大炼化上市公司新项目落地慢于预期的风险： 民企项目落地滞后，或导致公司业绩不达预期。
• 石化行业复苏启动慢于预期风险： 产品价格复苏不达预期，或对上市公司业绩造成影响。

总结

本报告深入分析了中国炼化行业的现状和未来发展趋势。报告指出，在全球炼厂结构性调整的背景下，中国炼化行业正迎来发展机遇。民营炼化企业凭借其在规模、技术和成本控制方面的优势，将成为行业发展的重要力量。同时，随着行业景气度有望在2021年和2022年迎来拐点，炼化企业有望迎来盈利增长。然而，投资者也应关注大炼化项目审批、项目落地进度以及行业复苏不及预期等风险因素。