2023年下半年医药行业投资策略：政策重塑行业生态，寻找确定性增长

中心思想

行业现状与政策影响

2023年上半年，中国医药板块整体表现不佳，跑输大盘，估值处于历史低位，公募基金持仓占比亦降至历史最低水平。行业内部分化明显，中药、分销及部分化药公司表现相对较好。医改政策持续深化，DRGs/DIP付费、全国及地方性集采、医保谈判等稳步推进，重塑了医药行业生态，导致行业投融资活动趋于冷静和谨慎，对创新药及产业链订单增长造成压力。

下半年投资主线与确定性增长方向

面对政策调整期带来的不确定性，报告强调应寻找政策受益且具有确定性增长的方向。下半年投资策略聚焦于体外诊断（IVD）集采、医保目录调整及创新药谈判、DRGs持续落地以及疫后医疗复苏强度。具体看好的方向包括器械出口、独立医学实验室（ICL）、品牌中药、特色制剂、血制品和疫苗、生命科学上游及制药产业链等，并对这些方向维持“推荐”评级，旨在低估值环境下挖掘优质细分板块的个股机会。

主要内容

一、2023H1复盘：中药表现出色，整体估值低位

1）医药板块整体表现跑输大盘

2023年上半年（截至6月25日），医药生物指数仅约15%的时间跑赢大盘，年初至今下跌6.55%，在31个申万一级行业中排名第21位。行业总市值达5.53万亿元，占所有行业总市值的7.26%，位列第3。医药行情受行业政策（如DRG付费、集采落地、医保目录调整）和疫后复苏等因素影响较大。

2）医药子版块里中药表现最好

2023年初至今（截至6月21日），申万二级医药子行业中，中药表现最为亮眼，平均涨跌幅达9.12%，跑赢申万一级医药生物指数6.76个百分点。化学制药（3.68%）和医药商业（1.48%）也实现正增长，而医疗器械（1.37%）、生物制品（-0.10%）和医疗服务（-2.19%）则表现相对较弱。中药的优异表现主要得益于《“十四五”中医药发展规划》等政策驱动以及“中特估”和国企改革概念的催化。

3）医药板块估值处于历史低位

截至2023年6月25日，医药行业一年滚动市盈率为26.67倍，相对于沪深300的溢价率为127.63%。这一溢价率远低于2012年至今的平均值207.66%，处于历史低位。在申万二级医药子行业中，化学制药（33.40倍）和医疗服务（32.00倍）估值相对较高，医疗器械（16.33倍）估值最低。

4）医药板块基金持仓历史最低

截至2023年第一季度，普通股票型基金及混合型基金重仓股中，医药生物行业股票持仓市值达3438亿元，占比为11.03%。剔除医药主题基金后，持仓总市值降至1719亿元，占比5.87%，两者均处于历史最低水平。这表明机构投资者对医药板块的配置意愿降至冰点。

二、政策稳步推进，医药投资依然较弱

1）医药集采已成常态，化药、中药、高值耗材全面推进

• 药品集采：自2018年“4+7”集采以来，全国药品集采已进行8轮，覆盖333种药品，涉及金额占公立医疗机构化学药、生物药年采购额的30%以上。历次集采平均降幅稳定在50%-60%之间，最高降幅可达99%。集采规则逐渐成熟，自费药集采成为常态，企业最高中标数量逐步增加。
• 中药集采：降幅相对化药温和，全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果显示，平均降幅为49.36%。中药饮片也首次纳入集采，山东省牵头的15省联盟中药饮片联合采购平均降价29.5%，最大降幅56.5%。
• 高值耗材集采：已完成冠脉支架、人工关节、脊柱三类全国范围集采，平均降幅分别为93%、82%、84%。规则趋于成熟，通过设置保底中标降幅和竞价单元分组，有望遏制恶性竞价，并利于国产头部品牌创新。创新医疗器械暂不纳入集采。
• 骨科耗材集采：分为关节、脊柱和创伤类，关节和脊柱已历2次全国集采，创伤类以多省联盟推进。京津冀“3+N”联盟关节骨水泥类医用耗材集采平均降价83.48%。
• OK镜集采：河北省牵头16省联盟首次对OK镜进行集采，平均降幅30%-55%，标准片单片价格最低降至1760元/片，环曲片最低降至2260元/片，采购周期2年。

2）DRGs政策稳步推进，和医院集采结合是最新动向

DRG/DIP付费方式正处于试点城市实际付费阶段，计划到2025年底前全国推广，覆盖所有符合条件的医疗机构和病种、医保基金。最新动向是DRG改革与医院集采谈判议价相结合，如北京市医保局发布通知，将运动医学、神经介入、电生理三大类耗材带量采购与DRG付费联动。DRGs通过按病种打包支付，将控费目标与医院和医生利益挂钩，激励医院降低成本、缩短住院时间、治疗高难度疾病，同时兼顾创新导向，对创新药械可实行除外支付。

3）医药投融资自2022年起降温

全球药品行业投融资自2022年起趋于冷静和谨慎，2022年融资事件和金额均显著下降。国内药品行业投融资趋势类似，2022年融资事件457起，金额825.11亿元，均降至近十年第三位。2023年5月，全球生物医药投融资总额回升21%，但医疗器械领域环比下降71%。国内生物医药和医疗器械投融资热度均有回落，5月国内生物医药融资总额3.94亿美元，环比下降44%；医疗器械融资总额1.06亿美元，环比下降79%。细分领域中，生物制药领域融资事件和总额领先，医疗器械方面骨科耗材领域表现亮眼，环比上涨393%。

4）2023年5月全球新药获批数略有回升

据Insight数据库统计，2023年5月全球获批上市83款新药（包括60款新药和14款改良新药），相比4月略有上升。其中，进入中国内地最高状态的项目有235个，境外有108个。中国内地重点成分类别前三为化药（47%）、抗体类药物（25%）、其他类药物（6%）。境外重点成分类别前三为化药（44%）、抗体类药物（23%）、疫苗类药物（7%）。

三、下半年投资策略：寻找低估值下的确定性增长

政策展望：IVD集采重塑市场格局

体外诊断（IVD）集采已在部分省份开展，如江西牵头的23省联盟生化试剂集采平均降幅68.64%，低密度脂蛋白降幅高达95.64%。安徽省化学发光试剂集采平均降幅47.02%。国家医保局已明确2023年将由安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购，预计下半年启动，化学发光作为IVD最大细分领域，其集采政策及落地情况将重塑市场格局和未来增长预期。

政策展望：创新药医保谈判品种稳步增加

医保谈判药品分为新进、续约和大品种独家谈判三种形式。新进品种平均降幅在50-60%，独家品种议价能力稍强，降幅略低。谈判有效期一般为两年。据不完全统计，2022年7月至2023年6月初，已有超40款新药获批上市，有望参与下一轮医保谈判，涉及国内外多家知名药企，包括PD-(L)1、ADC、EGFR 20、CD20抗体等明星药物。

政策展望：DRGs改革持续推进

DRGs改革在患者支付、医疗控费、分级诊疗、绩效评价等多层面具有重要意义。它通过统筹医院收费、医保支付及患者付费，杜绝过度收费，节省医保费用；激励医院加强成本控制，医保打包支付后的结余部分可留用；引导分级诊疗格局形成；并建立客观综合绩效评价体系。DRGs量化考核对住院时间、成本控制、疾病难度等均有规定，激励医院降低成本、缩短住院时间、治疗高难度疾病。

看好政策压力下依然保持稳定增长的方向

报告看好具有长期投资价值的医疗领域，包括：

• 医疗仪器及器械出口：2023年1-4月医疗仪器及器械累计出口403亿元人民币，同比增长6.3%，预计未来将保持高增长。
• 医学检验服务（ICL）：国内ICL行业总规模2020年约为198亿元（不含新冠检测），检验外包率约6%，远低于欧美成熟市场，预计未来有3-4倍发展空间。DRGs政策将推动公立医院检验标本外送率提升。
• 品牌中药：国家重视中医药发展，鼓励传承与创新，品牌中药价值有望被重新发掘。
• 化学制剂：后集采时代，多元化发展（如非集采业务、制剂出口、创新药增量）的制剂公司更具抗风险能力。
• 生命科学上游：测序及质谱等基础装备，国产替代趋势明显。
• 血制品：浆站审批提速和终端需求增长，供需两旺，龙头企业有望获得更大市场份额。
• 疫苗：二类疫苗可选消费属性强，渗透率有提升空间，疫后需求有望快速复苏。
• 制药产业链：制药工业关键技术及原料的国产化带来大量投资机会。

四、个股机会优于行业、寻找细分板块优质标的

1）化学制剂：多元化发展更具备抗风险能力

• 仿制药集采影响减弱：八批药品集采已覆盖333种药品，涉及金额占公立医疗机构化学药、生物药年采购额超35%，仿制药集采的边际影响大幅减弱。集采规则优化，竞争趋于理性，企业中选成功率提升。
• 估值处于低位：创新药和仿制药板块估值自2021年以来受疫情、集采、投融资等影响下跌明显，目前仍在底部徘徊。
• 多元化发展：后集采时代，具有非集采业务（如管制药、大输液、独家中药品种、医美）、制剂对外出口、创新药增量突出、产品有提价空间的公司更具抗风险能力。推荐科伦药业、华东医药、立方制药、健友股份、亿帆医药、人福医药等。
• 麻醉药：我国对麻醉药品和精神药品实行严格的生产和流通管制，实行总量控制和定点生产。麻醉药应用场景广泛，国产麻醉仿制药已形成恒瑞医药、恩华药业、人福药业三大龙头，错位竞争促进行业良性发展。推荐人福医药、恩华药业、恒瑞医药、仙琚制药等。
• 大输液：需求量与医院诊疗量挂钩，国内大输液市场品种齐全，行业进入深度整合阶段，头部企业市占率提升。推荐科伦药业、石四药、辰欣药业。
• 仿创结合：化药制剂上市公司集采品种营收占比从2019年的9.03%提升至2022H1的46.02%，集采冲击有望消退。同时，越来越多上市公司的创新品种取得积极进展，如科伦药业的ADC研发、华东医药利拉鲁肽减肥适应症等，有望助力“仿创结合类药企”迎来向上拐点。推荐科伦药业、华东医药、海思科等。

2）中药：品牌中药更具有生命力

• 政策助力：近年来国家密集发布鼓励和规范中医药发展的政策，支持中医药传承与创新，包括对老品牌中药的疗效验证、老字号与消费品结合的二次开发，以及鼓励中药创新药审评审批。
• 疫情促进：中医药在防疫中广泛使用，疫情过峰期间中药OTC销售火爆，中药在样本零售市场销售占比提升至46.2%，为2019年以来最高。
• 品牌中药景气度：品牌中药（OTC中药品种）因其独家、保密、稀缺、名贵等特点，易产生知名大单品。国家级保密处方和中药保护品种体系赋予其更高品牌价值。
• 名贵中药引领：部分品牌中药选用稀缺名贵中药材，面临涨价压力，导致产品不断提价，催生囤货保值需求，品牌价值更高。
• 看好品牌中药生命力：国家重视中医药发展，品牌中药价值有望被重新发掘。推荐国药入主并大力推进营销改革的太极集团、华润入主整合的昆药集团等。

3）医疗器械：看好器械国产替代及海外出口

• CT/MR/XR：中国医学影像设备市场稳步增长，2022年达1008.23亿元。高端医学影像市场国产化率较低，如64排以上CT国产化率不到10%，DSA低于10%，国产替代空间巨大。2023年1-5月，成套核磁共振装置出口量同比增长14.10%，出口金额同比增长10.71%。推荐联影医疗。
• 超声设备：中国超声检测设备市场预计2023年达129亿元。国产超声设备主要集中在中低端市场，高端国产化率低。2023年1-5月，中国彩超出口金额同比增长14.42%，B超出口金额同比增长13.90%。推荐迈瑞医疗、开立医疗。
• 内窥镜：中国医用内窥镜市场规模稳步增长，2022年约322亿元。硬镜国产化率不足10%，软镜不足5%，国产替代空间广阔。中国医用内窥镜出口金额和数量未来将大幅提升。推荐海泰新光、开立医疗、澳华内镜。
• CGM（持续血糖监测系统）：全球糖尿病患者数量庞大，CGM渗透率逐步提升。2020年全球糖尿病监测器械市场规模约268亿美元，预计2030年增至738亿美元。中国市场2020年约13亿美元，预计2030年达61亿美元。CGM全球渗透率已由2015年的9.5%增至2020年的21.4%，预计2030年达49.4%。国产CGM蓄势待发。推荐三诺生物、鱼跃医疗。
• 体外诊断（IVD）：中国IVD行业发展动力强劲，2020年市场规模达789亿元，预计2024年达1380亿元。高端领域仍由进口品牌主导，化学发光、基因检测等中高端产品国产替代时机成熟。化学发光市场规模2021年达284亿元，CAGR近24%。国产厂商如新产业、安图生物、迈瑞医疗装机量可观，进口替代持续兑现。自动化流水线检测效率高，国产流水线替代迎来黄金窗口期。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。

4）第三方医学检验：DRGs政策受益

DRGs模式下，医院控费驱动力强劲，检验科从利润中心转变为成本中心，推动ICL行业外包率提升。2020年我国检验外包率约8%，远低于发达国家水平。头部厂商规模优势凸显，通过集约化检测、技术敏锐度及数字化技术，持续推升盈利能力。推荐金域医学、迪安诊断。

5）生物制品：血制品供需向上，疫苗疫后修复

• 血制品供需两旺：中国血浆站建设有望在“十四五”期间提速，供给瓶颈缓解。疫情带动血制品需求爆发，2023Q1药店生物制品类销售增速排名第一，同比增速超60%。
• 看好浆站储备丰富企业：我国血制品市场存在较大供需缺口，浆站数量决定行业发展瓶颈。推荐天坛生物、华兰生物、上海莱士等积极扩张浆站的公司。
• 二类疫苗空间大：二类疫苗定价相对自由，利润可观，市场空间远大于一类疫苗。随着消费升级，二类疫苗渗透率不断提升，市场规模不断扩容，增速明显高于一类疫苗。
• 二类疫苗有望恢复增长：除HPV疫苗外，其他重点二类疫苗批签发或多或少受疫情影响。随着生活生产秩序正常，各类二类疫苗批签发有望恢复，终端接种量亦会恢复增长。
• 看好二类疫苗国产替代：推荐国产龙头康泰生物，其拥有多个重点二类疫苗国产品种和丰富研发管线。看好在研品种极具潜力的欧林生物，其AC-Hib三联苗和重组金葡菌疫苗有望成为热门单品。

6）医疗服务：看好体检赛道及优质小型医疗服务公司

• 老龄化和健康意识提升体检渗透率：2021年中国体检人数总计5.49亿人，同比增长27.33%。中国体检渗透率约30.5%，远低于日本（73.4%）和美国（74.2%），随着老龄化和健康意识提升，仍有巨大提升空间。
• 看好民营体检龙头提质增效潜力：推荐美年健康，公司停止快速扩张，转向精细化管理，客单价提高12.1%，品质和口碑提升初见成效。疫情优化了行业竞争格局，行业有望进入良性循环。公司布局AI体检，赋能运营管理。
• 眼科赛道长坡厚雪：中国眼科服务市场庞大且保持较快增长，2021年眼科医院业务收入达409.4亿元，增速常年高于20%。中国近视发生率高，但眼科手术渗透率远低于发达国家，仍有较大增长空间。
• 民营眼科发展迅速：民营眼科医院数量远超公立医院，2021年民营眼科医院占比高达95.1%。国内民营眼科连锁呈现“一超多强”局面，看好华夏眼科、何氏眼科、普瑞眼科等小型连锁的成长潜力。
• 看好肿瘤专科医院发展前景：中国肿瘤患者日益增多，肿瘤治疗市场空间巨大，每年医疗花费超2200亿。肿瘤专科医院发展迅速，2021年业务收入达943.38亿元。推荐下沉市场至三四五线城市的民营肿瘤专科医院龙头海吉亚医疗。

7）生命科学上游：关注测序、质谱等优质龙头

• 测序仪：技术密集、格局集中，全球一度形成illumina一家独大格局。华大智造作为国产测序仪龙头，掌握源头性核心技术，海内外网络布局完善，业绩稳健增长。
• 测序服务：推荐诺禾致源，公司通过智能化升级提高运营效率，全球本土化运营初见成效，持续打造高质测序服务能力，构建核心技术平台，引导临床应用开拓。
• 质谱：应用场景丰富，临床国产替代空间广阔。我国高端质谱市场曾被进口厂商垄断，2022年我国进口质谱仪118.3亿元（1.65万台），单台均价约72万元/台。随着产业政策推进及国产厂商技术成熟，看好高端质谱仪国产化加速实现。推荐聚光科技、迪安诊断等。

8）制药产业链：制药工业关键技术及原料的国产化

制药工业上游包括制药装备、原料、医药包装材料及医药研发等。此前国内创新能力弱，生物制药中高端产品依赖进口。近年来，随着国内市场规模扩大，国产公司技术及产品积累成熟，部分龙头公司崭露头角。新冠疫情三年外资供应不稳定给国产公司带来机遇，制药产业链的国产替代是确定性产业趋势。推荐药机装备东富龙、纯化分析材料纳微科技、多肽合成试剂昊帆生物等。

五、银河医药重点覆盖标的

报告提供了银河医药重点覆盖的推荐标的列表，涵盖医疗器械、IVD、ICL、生物制品、中药、医美、商业、生命科学及科研服务、医疗服务等多个细分领域，并列出了各公司的盈利预测及投资评级，旨在为投资者提供具体的投资参考。

总结

2023年上半年，中国医药行业在政策重塑和市场分化中经历调整，估值处于历史低位，基金持仓降至冰点。然而，医改政策的稳步推进，如集采常态化、DRGs深化落地、医保谈判扩围，正加速行业生态重构。展望下半年，报告建议投资者在低估值环境下，聚焦政策受益且具有确定性增长的细分领域。具体看好器械出口、ICL、品牌中药、特色制剂、血制品和疫苗、生命科学上游及制药产业链等方向的投资机会。这些领域或受益于国产替代、市场需求复苏、政策支持或自身业务模式的抗风险能力，有望在行业转型期实现稳健增长，为投资者提供优质的个股选择。