基础化工行业专题：弱现实强预期下聚焦估值安全边际与确定性-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　化工景气下行步入中后期，弱现实下大宗品价格价差走势错位：本轮周期于2020H1启动，2021年底见顶，2022年全年下行，我们的价格价差分位跟踪显示，当前大宗品价差从年初高点已下滑到历史底部，离2016Q1和2020Q2两轮周期底已不远，但大宗价格仍在高位，其分位值与2018H1景气高点相仿，这从CCPI指数亦可验证，而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱，这点从三季度以来化企业绩端和出口下滑已可反应，产成品库存同比随之持续走高，考虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性，短期弱现实持续下大宗价格价差走势错位或持续。

　　静待周期底，短期关注估值安全边际与强预期下的确定性：近十年来三轮大级别的周期反转发生在2009H2，2016H2和2020H2，均以大宗价格价差分位同时见底为标志，对本轮周期反转判断亦有参考意义。需要注意的是，大宗价格因更易感知与化工指数走势往往更贴近，价差与业绩挂钩则是后验指标，短期看高原料成本支撑，弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日，大级别机会或静待价格底为宜，关注标的估值安全边际。但与之相对的未来强政策预期有望持续发力，除了刚需品种，业绩确定性受益于政策修复与支持的行业也需要重点关注。

　　投资建议：

　　核心资产：推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学、华鲁恒升；民营炼化：民营炼化借助“大平台”优势已经逐渐从成长的第一阶段迈向第二阶段，即用“高研发投入+高强度资本开支”持续提升主营业务市场地位同时布局高附加值新材料。未来在其相关多元化的业务延伸下有望看到增长新曲线。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，关注宝丰能源。同时需注意产业链上大产能龙头企业在业绩受损后恢复的弹性。推荐桐昆股份、新凤鸣；

　　碳中和主线：天然碱法符合碳中和政策，技术成本低，未来增量大，需求侧稳地产和新能源受益，推荐远兴能源；合成生物学是未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物；确定性+低估值主线：地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵，利好农化，推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔；风电大叶片趋势下酸酐固化剂有望量价齐升，推荐濮阳惠成；中美博弈下供应链安全诉求与日俱增，部分行业如面板、半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提升，推荐奥来德、万润股份。

　　风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，

中心思想

本报告的核心观点是：2022年基础化工行业景气度下行进入中后期，呈现“弱现实强预期”的特征。大宗商品价格高位运行，但价格价差却跌至历史底部，这主要源于地缘政治因素导致的油煤气价格高位支撑，以及内外需走弱带来的需求下降和库存积压。短期内，弱现实持续，行业反转需等待价格触底；长期来看，强政策预期（例如“三支箭”政策）有望持续发力，部分受益于政策修复和支持的行业将展现确定性增长。因此，投资策略应关注估值安全边际和强预期下的确定性，重点关注逆周期扩张的龙头企业以及受益于碳中和政策和国产替代的细分领域。

2022年基础化工行业：弱现实与强预期的博弈

2022年，全球化工景气周期从2020年下半年启动，2021年下半年见顶，随后进入下行通道。本轮周期上行时间较短，且波动剧烈，这与前期宽松的货币政策和地缘冲突密切相关。大宗商品价格虽然仍处于高位，但价格价差已跌至历史底部，与前两轮周期反转时大宗价格价差同时见底的情况形成鲜明对比。这种“弱现实强预期”的局面需要从成本端和需求端进行深入分析。

内外需疲软与库存高企：下行周期的主要驱动因素

原油价格在2022年高位震荡，为化工大宗商品提供了成本端支撑。然而，美国页岩油资本开支不足，OPEC仍掌握定价权，俄罗斯原油供应受限，这些因素共同导致原油供应端相对紧张。需求端方面，国内房地产市场持续低迷，对化工产品需求造成显著拖累；海外需求虽然表现出一定韧性，但增速放缓，加上中国出口下滑，整体需求疲软。同时，高库存进一步加剧了行业下行压力，化工产成品库存周期已进入被动补库阶段。

主要内容

化工景气反转：静待价格底

报告首先分析了2022年化工大宗商品价格与价差的错位现象，指出大宗商品价格高位运行，但价差却处于历史低位。这主要源于原油价格高位运行带来的成本端支撑，以及内需疲软、外需走弱导致的需求下降和库存积压。报告认为，短期内弱现实持续，行业反转需要等待价格触底。

核心资产：逆周期扩张强者恒强

报告重点推荐了万华化学和华鲁恒升两家逆周期扩张的龙头企业。万华化学受益于欧洲能源危机和国内MDI/TDI产能扩张，POE光伏材料也具备巨大增长潜力；华鲁恒升凭借柔性多联产模式和荆州基地产能扩张，在煤化工行业保持竞争优势。

炼化行业：进入成长第二阶段

报告指出，民营炼化企业已进入成长第二阶段，即以“大平台”优势为基础，加大研发投入和资本开支，提升主营业务市场地位，并积极布局高附加值新材料。报告推荐了荣盛石化、恒力石化、东方盛虹和卫星化学等企业。

聚焦碳中和政策主线

报告分析了碳中和政策对基础化工行业的影响，指出能耗双控向碳排放总量和强度双控转变，将利好减碳工艺路线和合成生物学。报告推荐了远兴能源（天然碱法制纯碱）和华恒生物（合成生物学）。

寻找确定性和国产替代

报告强调了在当前地缘政治风险加剧的背景下，投资应关注业绩确定性和国产替代逻辑。报告推荐了海利尔（农化）、濮阳惠成（风电）、奥来德（OLED材料）和万润股份（光刻胶）等企业。

总结

本报告对2022年基础化工行业进行了深入分析，指出行业面临“弱现实强预期”的局面。短期内，行业下行压力依然存在，投资需关注估值安全边际；长期来看，政策支持和产业升级将为行业带来新的增长动力。报告推荐的投资标的涵盖了不同细分领域，投资者应根据自身风险偏好和投资策略进行选择。需要注意的是，报告中的分析和预测基于公开信息和特定假设，存在一定的局限性，投资者应谨慎参考。

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