海外高速增长，核心部件国产化有序推进-摩熵咨询

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报告摘要

　　联影医疗(688271)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营业收入138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。

　　国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产

　　品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025年公司国内收入103.69亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，并在全球12个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44个，为全球用户提供坚实保障。

　　盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025年、2026Q1公司毛利率47.01%、47.16%，较2024全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE

　　分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。

　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

中心思想

海外与国内双轮驱动，业绩高速增长

联影医疗2025年全年营收达138.00亿元（同比增长33.98%），归母净利润18.69亿元（同比增长48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（同比增长75.18%），业绩显著超预期。国内细分产线市占率持续提升，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT均位列国内第一，新增市占率同比提升4.5个百分点；海外收入34.31亿元，同比高增51.39%，全球累计装机突破39,000台，海外服务网络扩展至12个国家44个驻点。海外市场成为核心增长极，区域多元化布局成效显现。

盈利能力改善与核心部件自主化

2025年期间费用率由2024年的39.11%显著优化至34.05%，销售净利率回升至13.50%，盈利能力拐点确认。核心部件国产替代取得突破性进展——已完成超50项核心部件国产化量产切换，直接物料降本超3亿元；上海二期智能制造基地预计2026年逐步投产，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容。国产化进程不仅降低成本，更强化了供应链安全与全球交付能力，为长期竞争力提供坚实支撑。

主要内容

事件

公司发布2025年及2026年一季度业绩：2025年实现营业收入138.00亿元（同比+33.98%），归母净利润18.69亿元（同比+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（同比+75.18%）；2026年一季度实现营收29.08亿元（同比+17.34%），归母净利润3.99亿元（同比+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（同比-1.75%）。26Q1增速放缓但整体仍保持稳健。

国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长

按产品营收划分：2025年医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（同比+34.87%），其中MR收入45.48亿元（+42.46%）、CT收入35.45亿元（+16.31%）、MI收入19.08亿元（+46.86%）、RT收入5.91亿元（+85.52%）、XR收入7.98亿元（+35.98%）。国内新增市场占有率同比提升4.5个百分点，排名行业第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（+25.96%），软件服务收入0.55亿元（-34.49%）。区域维度：国内收入103.69亿元（同比+29.07%），多层级解决方案精准下沉；国外收入34.31亿元（同比+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，海外服务驻点增至44个，覆盖12个国家及地区。

盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进

2025年、2026Q1毛利率分别为47.01%、47.16%，较2024年全年毛利率48.54%略有下降；同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年39.11%显著优化，控费效果明显。截至26Q1，销售净利率回升至13.50%。生产端：上海二期智能制造基地预计2026年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容；美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。核心部件国产替代方面，公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。

盈利预测与评级

预计2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速18.10%/17.62%/17.50%；归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，同比增速24.37%/24.57%/24.59%；当前股价对应PE分别为39x/31x/25x。基于影像设备种类持续丰富和高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。

风险提示

并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

附录：财务预测摘要

附录提供了详细的预测财务报表，包括资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。2025年实际数据与2026-2028年预测数据显示：资产负债率稳定在33%-34%区间，ROE从8.67%逐步提升至12.21%；经营性现金流2025年实现2,679百万元（同比大增532.78%），预计2026-2028年保持正向增长；每股收益从2025年2.27元增至2028年4.38元，盈利能力持续改善。

总结

联影医疗2025年交出亮眼成绩单：营收、归母净利润及扣非净利润均实现高双位数增长，国内市占率稳居第一且持续提升，海外业务保持超过50%的高速扩张，全球装机与服务网络迅速扩大。盈利能力方面，期间费用率显著优化，净利率回升，核心部件国产化实现降本超3亿元，产能端积极推进多地智能制造基地建设。公司维持高研发投入与产品创新，高端影像设备全球竞争力不断增强。华源证券基于对未来三年持续成长的预期，维持“买入”评级。需关注国内外政策风险、并购整合及新品推广等潜在不确定性。

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