国内集采政策趋于温和，新品及海外驱动成长

中心思想

海外业务与政策红利双轮驱动，成长路径清晰

本报告核心观点指出，三鑫医疗在2025年及2026年一季度实现了稳健的业绩增长，其背后主要驱动力来自两个方面：一是海外市场拓展成效显著，收入同比增长34.56%，成为业绩增长的重要引擎；二是国内血液透析集采政策趋于温和，从“唯低价”转向“稳临床、保质量”，为头部企业创造了稳定的经营环境，并推动国内业务重回加速增长轨道。

新品放量构建第二成长曲线，产能扩张奠定长期基础

报告强调，公司业绩的可持续增长得益于“新品+产能”的双重布局。国产首证的湿膜透析器已进入集采增补目录，有望成为重要增长点；同时，公司在研管线中的人工血管、CRRT设备等新产品亮点突出。为匹配市场需求，公司拟发行可转债用于产能扩张，新增1000万支透析器及3000万套透析管路等产能，这为未来3-5年的业绩增长提供了坚实的硬件基础。

主要内容

事件：年报及一季报披露，业绩稳健增长

根据报告披露，公司2025年实现营收16.4亿元（同比增长9.3%），归母净利润2.65亿元（同比增长16.51%）。2026年一季度延续良好态势，实现营收4.09亿元（同比增长13.39%），归母净利润0.68亿元（同比增长27.23%）。从数据上看，公司盈利能力持续提升，2026Q1归母净利润增速显著高于营收增速，显示出规模效应和产品结构优化带来的利润弹性。

核心业务稳健增长，海外拓展成效显著

• 血液净化业务： 2025年实现营收13.61亿元，同比增长11.80%，占总收入比重提升至82.95%，核心引擎地位稳固。这一细分市场的增长不仅受益于行业需求扩大，更得益于公司产品竞争力的提升。
• 海外业务： 表现亮眼，2025年实现收入3.69亿元，同比增长34.56%，收入占比提升至22.49%。海外收入增速远超整体营收增速，表明公司在全球化布局方面取得了突破性进展。
• 其他业务： 给药器具业务实现收入1.70亿元（同比下降10.39%），心胸外科业务收入0.73亿元（同比增长1.19%），整体表现相对平淡。

新品放量与产能扩张同步推进，成长新动能逐步显现

• 研发投入： 2025年研发投入总额达0.89亿元，同比增长15.75%，研发强度维持在较高水平，为新品推出提供了资金保障。
• 核心新品： 湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入新一轮“二十三省”联盟集采增补目录，有望借助集采通道快速放量。该产品作为国产替代的标杆，其市场渗透率的提升将直接拉动公司营收增长。
• 在研管线： 人工血管项目正处于临床试验入组阶段，CRRT设备、漏血检测器等新产品亮点突出。研发管线储备丰富，为公司中长期发展提供了持续动力。
• 产能扩张： 公司拟发行不超过5.3亿元可转债用于产能建设，将新增1000万支透析器及3000万套透析管路等产能。这组数据表明公司对未来市场需求持乐观预期，并通过资本支出提前锁定供给能力。

集采政策趋于温和，国内业务重回加速增长

• 政策环境分析： 随着血液透析类耗材集采续约的推进，联盟集采价格维持稳定，政策导向从“低价竞争”转向“稳临床、保质量”。这一转变对具备规模优势和产品质量优势的头部企业形成利好，行业集中度有望进一步提升。
• 市场空间打开： 国家卫健委推动血透服务向基层下沉，要求常住人口超6万的县均需具备血透能力，并新增350家乡镇卫生院/社区中心提供血透服务。这组政策数据为国产设备及耗材带来了广阔的市场增量空间。
• 业绩验证： 受益于政策红利，公司国内业务增速显著回升，2026年一季度国内收入同比增长快于2025年全年的3.67%。这一数据表明，国内市场已确认进入较快增长通道。

盈利预测与风险因素

• 盈利预测： 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为18.98、22.58、26.89亿元，同比增速分别为15.7%、19.0%、19.1%；归母净利润分别为3.16、3.80、4.62亿元，同比分别增长19.3%、20.0%、21.6%。从数据趋势看，净利润增速持续高于营收增速，毛利率、ROE等核心财务指标均呈逐年改善态势。
• 主要风险： 包括原材料价格大幅波动、海外市场拓展不及预期及地缘政治风险、集采政策变动风险、新产品研发及推广不及预期风险。

总结

本报告通过对三鑫医疗2025年年报及2026年一季报的深入分析，揭示了公司业绩增长的三大核心逻辑：海外业务高速增长、国内集采政策趋于温和、新品研发与产能扩张同步推进。

从财务数据看，公司营业收入从2024年的15.0亿元增长至2025年的16.4亿元，归母净利润从2.27亿元增长至2.65亿元，盈利能力稳步提升。展望2026-2028年，报告预测公司营收复合增长率约为17.9%，归母净利润复合增长率约为20.3%。这一盈利预测的核心前提是：海外市场持续放量、国内基层医疗市场扩容、以及湿膜透析器等新品成功实现进口替代。

总体而言，报告认为三鑫医疗正处于“国内+海外”双轮驱动、政策与市场双重利好叠加的黄金发展期。集采政策的温和化为公司提供了稳定的国内经营环境，海外业务的爆发式增长打开了新的成长空间，而持续的研发投入和产能扩张则为公司中长期发展奠定了坚实基础。投资者需重点关注海外市场拓展的实际进度及新品获批和放量节奏，以验证公司业绩增长的可持续性。