2025全年营收同比增长30%，国内市场需求改善

中心思想

核心观点：2025年营收增长30%，国内需求强劲反弹

百普赛斯2025年全年实现营收8.38亿元，同比增长29.9%，归母净利润1.66亿元，同比增长33.7%，业绩表现显著优于市场预期。其中，国内收入同比增长40.4%，占总收入比例提升至36%，表明国内市场需求正在加速改善。公司核心业务重组蛋白收入稳健增长（+26.7%），同时抗体及试剂盒等高增长业务（+59.8%）成为新引擎。盈利能力方面，毛利率保持91.2%高位，费用率持续优化，期间费用率同比下降1.5个百分点至64.1%，净利率提升至19.8%。海外收入维持24.7%增长，全球化布局成效显著。基于此，公司维持“优于大市”评级，未来三年营收与净利润复合增长率预计分别达21%和25%以上。

驱动因素：双轮驱动与盈利质量提升

业绩高增的核心驱动力来自国内需求改善与产品结构升级。国内收入增速（40.4%）首次大幅超越海外（24.7%），反映出行业景气度回升。同时，高毛利的重组蛋白业务（毛利率93.1%）保持主导地位，而抗体试剂盒业务以60%的增速快速放量，丰富产品矩阵。费用端，销售费用率下降2.4个百分点至29.7%，研发费用率下降3.7个百分点至22.0%，显示公司规模效应和效率提升。整体来看，公司在收入端和利润端均实现了高质量的同步增长。

主要内容

经营业绩分析：季度增长加速与业务结构深化

季度表现分化，下半年增长加速。 2025年Q1至Q4单季营收分别为1.86/2.01/2.26/2.25亿元，同比增速依次为27.7%/30.9%/37.5%/24.0%，其中Q3增速最高。归母净利润季度间波动更为明显，Q2至Q4同比增速分别为66.1%/81.5%/17.9%，Q3单季度利润增速达81.5%，显示经营弹性。环比看，Q2和Q3营收环比分别+7.7%和+12.3%，呈现逐季上行趋势。

业务板块，重组蛋白仍是基本盘，抗体试剂盒成第二增长曲线。 重组蛋白收入6.79亿元（占比81%），同比增长26.7%，毛利率93.1%同比提升0.4个百分点，体现核心产品定价能力和成本控制优势。抗体、试剂盒及其他试剂收入1.28亿元（占比15%），同比大增59.8%，毛利率88.9%小幅下降0.8个百分点，主要因产品结构变化及早期投入。检测服务及其他业务合计贡献约4%收入，保持稳定。

区域结构，国内复苏态势明确，海外稳健拓展。 国内收入3.04亿元（同比+40.4%），占比升至36%；海外收入5.34亿元（同比+24.7%），占比64%。国内增速显著高于海外，表明在国内生物制药及科研需求回暖背景下，公司本土市场渗透率提升。海外收入增长虽略低于整体增速，但绝对值仍占主导，反映了全球化布局的持续成效。

盈利能力与费用控制：毛利率稳定，费用率全面改善

毛利率平稳运行，净利率显著提升。 2025年综合毛利率为91.2%，同比微增0.2个百分点，连续多年维持在90%以上高位，反映产品高壁垒和定价权。净利率为19.8%，同比提升0.6个百分点，主要受益于费用率下降和投资收益改善。

费用端“三费”同步优化，研发投入保持强度。 销售费用率29.7%（同比-2.4pp），管理费用率16.6%（-0.6pp），研发费用率22.0%（-3.7pp），财务费用率-4.1%（同比+5.1pp），期间费用率合计64.1%（-1.5pp）。销售费用率下降主要得益于营销效率提升和客户结构优化；研发费用率虽下降但仍维持在较高水平，保障技术领先。财务费用率转正源于利息收入减少和汇兑损益变化。

投资建议与未来展望：估值具吸引力，成长路径清晰

盈利预测上调，维持优于大市评级。 分析师预计2026-2028年营收分别为10.65/12.88/15.01亿元，同比增长27.1%/20.9%/16.5%；归母净利润分别为2.46/3.12/3.68亿元，同比增长48.6%/26.9%/17.8%。对应2026-2028年PE分别为32/25/21倍。2025年PE为46.8倍，考虑盈利高增长，PEG约1.4倍（2026年），估值处于合理区间。

核心增长逻辑清晰，风险可控。 公司作为全球重组蛋白试剂领先企业，深耕工业端客户，产品质量壁垒高。未来看点包括：（1）全球化布局加速，海外收入有望维持20%+增速；（2）围绕细胞基因治疗拓展GMP级产品，打开新市场空间；（3）国内需求改善趋势可持续，政策支持与创新药研发驱动增长。主要风险为新产品研发不及预期和市场竞争加剧，但公司护城河较深，风险整体可控。

财务预测与估值关键指标

关键财务指标： 2025年ROE为6.23%（较2024年4.73%提升），预计2026-2028年ROE升至9%/11%/12%，盈利能力逐步增强。每股收益（摊薄）2025年0.99元，2026-2028年预计为1.47/1.87/2.20元，EPS增速匹配净利润增速。资产负债率从2024年10%升至2025年12%，但整体财务杠杆低，现金流充裕（2025年经营现金流虽为负，但主因营运资本变动，2026年起转正）。

估值对比： 可比公司药康生物2026年PE约48倍，奥浦迈约66倍，百普赛斯2026年PE仅31.5倍，具备估值优势。EV/EBITDA从2025年34.5倍降至2028年17.1倍，反映未来现金流改善。

总结

业绩与战略：高增长验证，国内需求拐点确立

百普赛斯2025年实现营收和净利润双位数增长，其中营收增速达30%，归母净利润增速34%，均超出市场预期。国内收入增速（40.4%）显著高于海外（24.7%），标志着国内市场需求改善趋势正式确立，公司在中美双市场、双业务（重组蛋白+抗体试剂盒）的布局下形成了可持续的增长动力。毛利率稳定在91%以上，费用率全面优化，净利率提升至19.8%，经营质量扎实。

未来增长：全球扩张与产品升级并行

展望2026-2028年，公司预计营收复合增长率约21%，净利润复合增长率约25%，成长路径清晰。核心驱动力包括：海外市场持续渗透（目标维持20%+增速）、GMP级产品在细胞基因治疗领域的放量、以及国内生物药研发产业链复苏带来的增量需求。当前的估值水平（2026年PE 32倍）在PEG维度具备吸引力，对应“优于大市”评级维持。同时需关注新产品研发及市场竞争风险，但公司技术与客户壁垒为业绩增长提供了安全边际。