四季度业绩改善明显，持续关注净利率修复-摩熵咨询

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报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2025年业绩，全年实现营收23.09亿元（yoy+14.65%），实现归母净利润1.97亿元（yoy+38.54%），实现扣非归母净利润1.80亿元（yoy+63.41%）。2025Q4实现营业收入8.50亿元（yoy+38.00%），归母净利润1.64亿元（yoy+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（yoy+545.72%）。

　　内窥镜收入快速增长，国内外发展均衡。2025年，公司彩超业务收入12.37亿元（yoy+4.52%），公司已构建高中低端、台式与便携完整产品矩阵，P80/S80高端超声系列于2025年进行全面升级，基于智能引擎C-Field+，集成高清4D、弹性、造影等高端功能，并具备智能传感技术、自动识别技术；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（yoy+27.42%），HD-650系列实现批量稳定上市，在业内首次推出

　　超分辨成像功能，临床使用中得到国内外专家、用户广泛好评。公司国内市场营收11.69亿元（yoy+12.04%），国际市场营收11.40亿元（yoy+17.46%），国内外发展较为均衡。

　　彩超业务毛利率下滑，净利率逐步回暖。2025年，公司整体毛利率61.99%（yoy-1.79pct），其中彩超业务毛利率56.36%（yoy-5.46pct），而内窥镜业务毛利率有所提升，为68.56%（yoy+1.98pct）。因营销人员拓展、市场推广所需，公司销售费率为29.26%(yoy+0.81pct)，管理费率、研发费率分别为6.33%（yoy-0.48pct）、21.47%（yoy-2.01pct），销售净利率小幅提升至8.54%（yoy+1.47pct）。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为26.78/30.47/34.63亿元，同比增速分别为16.00%/13.77%/13.65%，2026-2028年归母净利润分别为3.63/4.89/6.10亿元，增速分别为83.90%/34.74%/24.73%。当前股价对应的PE分别为34x、25x、20x。基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。

　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外

　　贸易冲突风险。

中心思想

四季度业绩显著改善，净利率修复趋势确立

四季度业绩爆发驱动全年增长：2025年公司全年营收23.09亿元（+14.65%），归母净利润1.97亿元（+38.54%），扣非净利1.80亿元（+63.41%）。其中第四季度表现尤为突出，单季营收8.50亿元（+38.00%），归母净利润1.64亿元（+390.16%），扣非净利1.56亿元（+545.72%），四季度利润贡献占全年83%以上，显示收入确认节奏与费用管控显著优化。
内窥镜业务成核心增长引擎，净利率回升但毛利率存结构性压力：内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（+27.42%），毛利率提升至68.56%（+1.98pct），高端产品HD-650系列实现批量上市；彩超业务收入12.37亿元（+4.52%），但毛利率下滑5.46pct至56.36%，拖累整体毛利率至61.99%（-1.79pct）。尽管销售费率上升（29.26%，+0.81pct），但管理及研发费率下降带动销售净利率提升至8.54%（+1.47pct），净利率修复趋势明确。

主要内容

事件：2025年全年业绩发布，四季度环比改善显著

全年营收23.09亿元（yoy+14.65%），归母净利润1.97亿元（yoy+38.54%），扣非归母净利润1.80亿元（yoy+63.41%）。
2025Q4营收8.50亿元（yoy+38.00%），归母净利润1.64亿元（yoy+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（yoy+545.72%），四季度盈利大幅改善，拉动全年利润增速远超营收增速。

内窥镜收入快速增长，国内外市场均衡发展

内窥镜业务表现亮眼：内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（yoy+27.42%），HD-650系列实现批量稳定上市，首次推出超分辨成像功能，临床评价积极。
彩超业务稳健增长：彩超收入12.37亿元（yoy+4.52%），产品矩阵涵盖高中低端及台式/便携设备，P80/S80高端超声系列全面升级，集成智能引擎C-Field+、高清4D、弹性、造影等功能。
国内外市场均衡：国内营收11.69亿元（yoy+12.04%），国际营收11.40亿元（yoy+17.46%），内外销占比接近1:1，全球化布局有效分散单一市场风险。

彩超毛利率下滑但净利率逐步回暖，费用结构优化

毛利率结构性分化：整体毛利率61.99%（yoy-1.79pct），主因彩超毛利率下降5.46pct至56.36%，内窥镜毛利率提升1.98pct至68.56%，部分对冲下滑压力。
费用率呈现调整：销售费率29.26%（yoy+0.81pct），因营销人员拓展及市场推广投入增加；管理费率6.33%（yoy-0.48pct），研发费率21.47%（yoy-2.01pct），显示规模效应与研发效率提升。
净利率小幅提升：销售净利率8.54%（yoy+1.47pct），四季度利润高增带动全年净利率改善，但相较于历史水平（2024年净利率约7%）仍有修复空间。

盈利预测与投资评级：维持“买入”，内窥镜高增长支撑估值

营收与利润预测：预计2026-2028年营收分别为26.78/30.47/34.63亿元，同比增速16.00%/13.77%/13.65%；归母净利润分别为3.63/4.89/6.10亿元，增速83.90%/34.74%/24.73%。
估值水平：当前股价对应2026-2028年PE为34x/25x/20x，基于公司在医学影像领域领先地位及内窥镜业务持续高增，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧风险：彩超与内窥镜领域国内外厂商竞争激烈，可能影响产品定价与市场份额。
新品推广不及预期风险：HD-650等高端内窥镜产品市场接受度存在不确定性，影响收入增速。
国内政策变动风险：医疗设备集采、医保控费等政策可能压缩公司利润空间。
境外贸易冲突风险：国际业务占比近50%，地缘政治及关税壁垒可能影响出口及海外营收。

总结

开立医疗2025年全年业绩呈现“四季度爆发、内窥镜驱动、净利率修复”三大特征。内窥镜业务凭借HD-650系列等高端产品实现27%的同比增长，成为核心增长极；彩超业务虽增速放缓（+4.5%）且毛利率下滑，但通过产品升级与智能功能迭代维持基本盘。公司销售费用率因市场拓展上升，但管理及研发费率下降，净利率回升至8.5%，叠加四季度利润高增（占全年83%），盈利拐点信号明确。海外收入占比近半，全球化布局增强抗风险能力。基于当前影像领域领先地位及内窥镜增长潜力，机构预计2026-2028年归母净利润复合增速约42%，当前PE（2026E）34倍具备性价比。风险点集中于行业竞争、新品推广、政策及贸易摩擦，需持续跟踪净利率修复进程及彩超业务毛利率走势。

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