渠道拓展推动业绩维持高增长

中心思想 渠道拓展驱动业绩稳健增长 本报告核心观点认为，以岭药业2017年一季度实现营业收入13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），业绩延续高增长态势。增长主要得益于公司自2012年起布局的基层渠道持续放量，尤其是心脑血管药物领域，参松养心胶囊随基层拓展快速放量，预计增速约20%。同时，连花清瘟胶囊从医保乙类调整为甲类，将显著提升覆盖率和报销比例，预计2017-2020年复合增速达25%，有望带来显著的业绩增量。公司维持“买入”评级，目标价21.09元。 医保调整带来显著业绩弹性 连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，是报告关注的另一核心要点。此次调整将使产品从覆盖25个省份乙类目录扩展至全国32个省份，报销比例从约70%提升至100%。基于此，报告预计连花清瘟胶囊2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元销售额，按15%净利率测算，净利润有望增厚1.5亿元，相对2016年5.4亿元的归母净利润，弹性显著。 主要内容 事件：一季报与中期预告发布 公司公布2017年一季报，实现营业收入13.1亿元，同比增长18%；归母净利润2.2亿元，同比增长20%。同时预告2017年中报净利润为3.3-3.8亿元，同比增长10%-25%，表明公司对上半年业绩持续增长的信心。 业绩维持稳健增长，费用率基本稳定 收入增速分析：2017Q1收入增速18%，在2016Q1基数较高（增速28%）的情况下仍保持稳定高增长。从产品结构看，心脑血管药物收入增速估计超过20%，最大单品参松养心胶囊随基层拓展快速放量，增速约20%；连花清瘟胶囊因2016Q1禽流感爆发和OTC渠道放量导致基数较高，一季度增速相对平缓约10%，但考虑医保调整，预计下半年加快放量，全年增速有望提升至25%左右。 费用与盈利能力：期间费用率46.73%，基本稳定。销售费率同比上升0.98pp至37.33%，因营销推广力度加大；管理费率同比下降0.63pp至9.50%，控制良好。毛利率68.09%，同比提升0.47pp，得益于充足的低价原材料储备；净利率16.63%，基本持平。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟医保调整弹性大 基层渠道拓展：公司自2012年起布局基层渠道，已覆盖5万多家医院和10万家零售药店，推动心脑血管药物加速增长。预计2016-2018年间，通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保调整影响：由乙类调整为甲类，主要带来两重利好：1）覆盖率提升，从25个省份乙类目录进入全国32个省份；2）报销比例提高，甲类报销比例100%，乙类约70%。预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元，按15%净利率计算，净利润有望增厚1.5亿元，对业绩弹性贡献显著。 盈利预测与投资建议 报告预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.72元、0.86元，对应PE为29倍、23倍、19倍。当前股价16.73元，目标价21.09元，尚有约26%上涨空间。维持“买入”评级，理由包括基层渠道放量带来的业绩增长、制剂出口有望进入收获期，以及股价相比定增价倒挂4%提供安全边际。 风险提示 主要风险包括：大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告围绕以岭药业2017年一季报数据，系统分析了公司业绩增长的动力来源、财务表现和未来前景。核心结论如下： 第一，业绩高增长延续：一季度营收13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），在较高基数下仍保持稳健增长。第二，渠道拓展是核心驱动力：通过覆盖5万多家医院和10万家零售药店的基层渠道，心脑血管药物加速放量，尤其是参松养心胶囊增速约20%。第三，医保调整带来重大弹性：连花清瘟胶囊由乙类调整为甲类，预计覆盖率全国化、报销比例提升至100%，2020年收入目标不低于17.8亿元，净利润增量约1.5亿元。第四，财务指标健康：毛利率维持高位68.09%，费用率基本稳定，净利率16.63%，现金流与资产质量良好。 综合来看，公司凭借渠道深耕和医保政策红利，核心产品有望持续放量，叠加制剂出口等新增长点，盈利增长确定性较高。报告预测2017-2019年归母净利润复合增速约24%，维持“买入”评级，目标价21.09元。同时需关注大健康业务、产品销售进度及海外审批等潜在风险。