2025年年报点评：工业转型降本增效，商业创新多点突破

中心思想

盈利结构优化：工业转型与成本控制驱动利润增长

上海医药2025年年报显示，公司全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，但归母净利润达到57.25亿元，同比大幅增长25.74%。这一利润增速远超收入增速的核心驱动因素在于医药工业板块的深化转型与全链条降本增效举措的显著成效。数据显示，工业板块收入虽仅增长3.33%，但通过智能制造与精益管理，关键设备数控率达100%，单位能耗下降22%，降本增效金额超4000万元，直接贡献于净利润的提升。

业务模式升级：商业板块创新突破构建新增长极

在医药商业领域，公司总营收达到2674.94亿元（同比增长3.01%），其增长动能不再单纯依赖传统分销，而是通过创新业务的多点突破实现。关键指标显示：合约销售组织（CSO）业务首次突破百亿元大关，创新药服务销售额达537亿元（同比大增），器械大健康业务突破447亿元，并签约SPD项目超30个。这些高毛利率创新业务占比的提升，正在重塑商业板块的盈利结构，为商业毛利率企稳回升创造了条件。

主要内容

（事件：公司发布2025年年报）

医药工业转型降本增效显著

2025年，公司医药工业板块实现营收245.22亿元，同比增长3.33%。增长动力并非来自规模扩张，而是基于智能制造与全链条数智化改造带来的效率提升。数据显示，关键设备数控率达到100%；单位能耗较先前下降22%。六大降本举措成效显著，降本增效超4000万元。在生产端，设备利用率提升18%，生产效率与周转率实现双位数增长。在营销端，营销优化成效显现，过亿产品数量达40个（其中过10亿元品种4个） ，重点品种收入合计134.43亿元；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录。值得关注的是，公司OTC与大健康第二曲线收入已超过6亿元，微生态及清凉系列表现突出。

医药商业创新业务多点突破

2025年，医药商业板块总营收为2674.94亿元，同比增长3.01%。基石业务（分销）保持稳健，25个省市纯销增长，超百亿省份增至8个。创新业务构成收入增长的新引擎：

• CSO及创新药服务：CSO业务首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售规模达到537亿元，同比大增。
• 器械与国际贸易：器械大健康业务突破447亿元，签约SPD项目超30个；进出口新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，并落地邮轮直供出口业务。
• 新零售与生态：新零售及专业药房能力提升，依托镁信健康构建的“医-药-险”生态加速数智化创新药商业化落地。

财务表现：毛利结构变化与管理效益

2025年，公司主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点。向下压力主要来自医药工业板块（毛利率57.13%，同比下滑2.08个百分点）。医药商业毛利率为5.97%，同比微降0.20个百分点。在费用端，管理费用率为1.87%（同比-0.2pp），得益于数智化转型与精益管理，降本增效成效显现；销售费用率与研发费用率变化不大。费用端的优化有效对冲了毛利率下降的影响，最终归母净利率提升至2.02%（同比+0.37pp）。

未来增长驱动：创新管线与商业结构优化

• 工业端：1类新药信妥安®已上市；6个III期项目有望陆续提交新药申请（NDA）；中药板块通过循证研究有望维持15%左右增长；预计驱动工业收入增速提升至5%以上。
• 商业端：CSO、创新药服务、器械大健康等高毛利业务占比提升，有望带动商业毛利率企稳回升。
• 协同效应：控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。

盈利预测与投资建议

基于以上分析，分析师预计公司2026-2028年EPS分别为1.60元、1.65元、1.87元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。公司当前股价（17.31元）低于其每股净资产（20.46元），PB为0.71倍，具备较高的安全边际。

总结

本报告深度分析了上海医药2025年年报的核心表现。公司实现了“收入稳健、利润高增”的差异化业绩，核心变化在于：

1. 盈利模式切换：净利润高增长主要来自医药工业端的智能制造降本增效和医药商业端高毛利创新业务的规模突破，而非单纯的收入增长。
2. 风险与挑战并存：毛利率，特别是工业板块毛利率的承压是主要风险。但通过管理优化和费用控制，公司整体净利率得到提升。
3. 未来增速预期：公司对未来的预期建立在新药上市放量和商业结构持续优化的基础上，预计2026-2028年归母净利润从57.25亿元增长至69.21亿元，及收入端增速从3%提升至8%以上。