医药行业周报：医药板块震荡行情-摩熵咨询

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报告摘要

　　投资要点

　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.26%，跑赢沪深300指数3.63个百分点，行业涨跌幅排名第2。2026年初以来至今，医药行业上涨0.84%，跑赢沪深300指数4.93个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.25倍，相对全部A股溢价率71.58%(+6.79pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.11%(+5.32pp)，相对沪深300溢价率为128.47%(+7.01pp)。本周表现最好的子板块是医药流通，涨跌幅为7.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医疗耗材、其他生物制品，涨跌幅分别为+9.5%、7.2%、6.2%。

　　英矽智能已与礼来达成重磅合作。英矽智能与礼来达成全球管线授权与AI药物研发合作，公司将获得1.15亿美元首付款，并有资格获得开发、监管及商业化相关里程碑付款，总金额最高约27.5亿美元，另叠加未来销售分成。根据协议，礼来将获得一款针对特定适应症、处于临床前阶段的口服候选药物的全球独家授权，用于开发、生产及商业化；双方还将基于英矽智能Pharma.AI平台围绕多个指定靶点开展进一步研发合作。该候选药物由英矽智能Pharma.AI平台全程生成，覆盖靶点识别、分子生成与优化，具备Best-in-class潜力，相较传统研发路径，AI可显著缩短早期研发周期、提升分子筛选效率。此次合作采用“单一授权+多靶点平台化共研”模式，礼来将英矽智能AI平台能力嵌入早期研发体系，使英矽智能从“技术提供方”升级为“早期发现能力外包方”，也充分印证了英矽智能AI制药平台的资产质量与多治疗领域研发能力，标志着双方从软件服务、战略合作、股权投资，进一步拓展到管线授权与联合研发的全维度长期深度合作。

　　康宁杰瑞制药KN026II期研究达到主要终点。与石药集团合作开发的HER2双抗药物KN026（安尼妥单抗）联合白蛋白多西他赛±卡铂用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗的II期研究（KN026-004，Neo Healer）达到主要终点tpCR，对比曲帕双珠联合化疗的标准方案，疗效具有显著统计学与临床意义。该研究为随机、对照、开放、多中心II期临床试验，计划纳入约520例早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌患者并按1:1随机分配；根据2023ESMO公布的KN026-208II期数据，KN026联合白蛋白多西他赛tpCR达56.7%、ORR达90%，较曲妥珠单抗联合化疗高16.7个百分点、较曲帕双珠联合方案高10个百分点，安全性方面≥3级TEAE发生率为53.30%，低于德曲妥珠单抗的37.5%；与同类竞品相比，正大天晴双抗ADC TQB2102II期tpCR达77%，DS-8201III期tpCR达67.3%，而KN026II期仅探索4个周期给药，竞品多为8个周期，其III期将探索6个周期，有效性数据仍有提升空间；KN026目前核心适应症还包括二线以上胃癌/胃食管结合部腺癌（已递交BLA）、一线HER2阳性乳腺癌（III期），预计其HER2阳性乳腺癌新辅助适应症销售额峰值可达12.7亿元，单品整体销售峰值可达59.9亿元，新辅助研究成果也将为后续辅助治疗III期临床提供数据支撑，助力公司打开早期乳腺癌市场空间，建议重点关注今年KN026胃癌上市进展以及乳腺癌一线与新辅助数据的读出节奏。

　　美国宣布对进口专利药和制药成分加征100%关税。政策采用“强施压+宽豁免双轨设计，覆盖专利药与制药成分、仿制药及成分暂豁免，大型企业120天、小企业180天过渡期，欧盟、日本、韩国、瑞士、列支敦士登按协定适用15%关税，英国按美英药品协议执行，同时设置双重豁免，2029年1月20日前同时签署“最惠国定价协议”与“回流生产协议”可免征关税，仅签回流生产协议适用20%税率，核心是以关税为杠杆倒逼药企接受美方定价、推动产业回流强化医药供应链“国家安全”掌控；特朗普政府此前医药关税政策范围与税率逐步收缩，本次政策更多是推动产业回流的谈判手段，行政命令落地存在不确定性，且与美国控高价目标存在内在张力，执行过严冲击患者可及性与供应、过松则威慑不足，未来更可能选择性落地、边谈边调、以谈代征；对中国创新药企而言，仅百济神州等直接药品出口且依赖美国市场的企业短期承压，以License-out为主的BD出海因属知识产权交易、不涉及实体药品出口，整体影响有限；展望未来，License-out将更为主流并向平台化合作升级，创新药竞争回归临床价值，FIC、BIC药物更具抗风险能力，国际化路径将分层，头部企业走“本土研发+海外产能+全球BD”全链条出海，中小型药企聚焦细分领域License-out，以早期授权与股权绑定融入全球生态链。

　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。

　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想

医药板块短期跑赢大盘，结构性机会聚焦创新药出海与抗风险主线

本周（3.30-4.3）医药生物指数上涨2.26%，跑赢沪深300指数3.63个百分点，行业涨跌幅排名第2，表明在震荡行情中医药板块具备相对超额收益。年初至今医药行业累计上涨0.84%，跑赢沪深300指数4.93个百分点，但排名仅第12，显示板块内部结构性分化显著：医疗研发外包（+9.5%）、医疗耗材（+7.2%）等细分方向持续领跑，而部分传统板块承压。

三大事件驱动行业投资逻辑：AI制药商业化加速、HER2双抗临床突破、美国关税政策重塑国际化路径

本周重点事件涵盖英矽智能与礼来达成最高27.5亿美元AI药物研发合作（首付款1.15亿美元），标志着AI制药从技术授权升级为平台化深度协作；康宁杰瑞KN026在HER2阳性乳腺癌新辅助II期研究中达到主要终点tpCR（56.7%），较标准方案提升10个百分点，单品销售峰值有望达59.9亿元；美国对进口专利药和制药成分加征100%关税，但政策执行存在弹性，License-out模式（知识产权交易）的中国创新药企受影响有限，同时倒逼行业回归FIC/BIC临床价值竞争。

主要内容

1 投资策略

1.1 稳健组合分析

本周稳健组合加权平均涨跌幅为+1.8%，跑赢沪深300指数（-1.4%）3.2个百分点，但跑输医药生物指数（+2.26%）0.5个百分点。组合内个股分化明显：同源康医药-B（+8.4%）、和黄医药（+7.7%）表现突出，而美年健康（-3.9%）、亿帆医药（-3.1%）则逆势下跌。组合涵盖创新药（恒瑞医药、百济神州）、AI制药（英矽智能、晶泰控股）、器械（新华医疗）以及体检（美年健康）等多元赛道，体现“创新+出海+红利”的均衡策略。

行业估值与资金面：本周医药行业PE-TTM为30.25倍，相对全部A股溢价率71.58%（+6.79pp），相对沪深300溢价率128.47%（+7.01pp），估值处于历史中位偏高水平。短期流动性指标R007与股指倒数利差仍有空间，M2同比9%维持温和宽松，为板块提供一定支撑。

1.2 重点事件分析

英矽智能与礼来合作：英矽智能获1.15亿美元首付款，里程碑总金额最高27.5亿美元，礼来获得一款临床前口服候选药物的全球独家授权。该药物由Pharma.AI平台全程生成，具备Best-in-class潜力。合作模式从“技术提供方”升级为“早期发现能力外包方”，标志着AI制药商业化落地进入加速阶段。

康宁杰瑞KN026数据：II期研究（Neo Healer）达到主要终点tpCR，对比曲帕双珠联合化疗标准方案疗效显著。2023 ESMO数据显示tpCR达56.7%、ORR达90%，较曲妥珠单抗方案高16.7个百分点。安全性方面≥3级TEAE发生率53.30%，低于德曲妥珠单抗的37.5%。预计HER2阳性乳腺癌新辅助适应症销售峰值12.7亿元，单品整体峰值59.9亿元。

美国关税政策：对进口专利药和制药成分加征100%关税，采用“强施压+宽豁免”双轨设计。欧盟、日韩等适用15%关税，同时设置双重豁免（签署定价协议和回流协议可免征）。对中国创新药企，仅依赖美国市场直接出口的企业短期承压（如百济神州），以License-out为主的BD出海（知识产权交易）影响有限。未来国际化路径将分层：头部企业走“本土研发+海外产能+全球BD”全链条，中小企业聚焦License-out。

2 医药行业二级市场表现

2.1 行业及个股涨跌情况

本周医药生物指数上涨2.26%，跑赢沪深300指数3.63个百分点，行业涨跌幅排名第2。
年初至今医药行业上涨0.84%，跑赢沪深300指数4.93个百分点，行业涨跌幅排名第12。
本周表现最好的子板块：医药流通（+7.7%）、医疗研发外包（+6.1%）、其他生物制品（+5.3%）。
年初至今表现最好的前三板块：医疗研发外包（+9.5%）、医疗耗材（+7.2%）、其他生物制品（+6.2%）。
个股涨幅前十：海泰新光（+75.3%）、津药药业（+61%）、双鹭药业（+35.9%）、汇宇制药-W（+32%）、诚达药业（+32%）等。
个股跌幅前十：长药退（-19.4%）、华兰股份（-15.1%）、科源制药（-13.1%）等。

2.2 大宗交易情况

本周共14家公司发生大宗交易，成交总金额2.42亿元。前三名：键凯科技（5450万元）、美好医疗（4481万元）、上海谊众（3650万元）。

2.3 期间融资融券情况

融资买入额前五：九安医疗（13.13亿元）、美诺华（10.87亿元）、荣昌生物（8.62亿元）、舒泰神（7.73亿元）、凯莱英（7.07亿元）。融券卖出额前五：康弘药业（90万元）、凯莱英（89万元）、甘李药业（86万元）、迈瑞医疗（81万元）、昭衍新药（36万元）。

2.4-2.8 其他市场信息

未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共108家。
截至4月3日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共34家（最新方案进度含证监会通过、股东大会通过、董事会预案等）。
未来三个月有限售股解禁的医药上市公司共19家（解禁类型含首发原股东限售、定向增发等）。
本周共2家医药上市公司股东减持（康拓医疗、尔康制药）。
股权质押前10名：尔康制药（48.32%）、珍宝岛（46.56%）、海王生物（46.15%）等。

3 行业及公司新闻

本周多家上市公司集中发布2025年年报（数据截至4月3日）：

业绩表现突出的公司：三生国健营收41.99亿元（+251.81%），归母净利润28.99亿元（+311.49%）；泰格医药营收68.33亿元（+3.48%），归母净利润8.88亿元（+119.15%）；凯莱英营收66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%）；上海医药营收2835.80亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%）；春立医疗营收10.46亿元（+29.77%），归母净利润2.73亿元（+118.05%）。

业绩承压的公司：迈瑞医疗营收332.82亿元（-9.38%），归母净利润81.36亿元（-30.28%）；同仁堂营收172.56亿元（-7.21%），归母净利润11.89亿元（-22.07%）；科伦药业营收185.13亿元（-15.13%），归母净利润17.02亿元（-42.03%）；川宁生物营收46.16亿元（-19.83%），归母净利润7.69亿元（-45.08%）。

其他重要动态：美年健康拟发行股份收购16家体检中心股权（交易总价4.28亿元）；天宇股份拟现金收购上海星可87.82%股权（交易对价3.34亿元）；英矽智能与礼来达成重磅合作（前文已述）；康拓医疗多名股东计划减持（合计不超过总股本2.62%）。

4 报告梳理

4.1 新增研究报告

行业专题：医药行业2025Q4持仓分析（2026-04-02）
公司深度：三生制药、国邦医药、同仁堂、英矽智能、荣昌生物、泽璟制药-U、恒瑞医药、福瑞医科等
周报系列：长期护理保险制度全国顶层设计落地（2026-03-29）

4.2 核心公司深度报告（历史覆盖）

A股深度报告71篇（涵盖恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、同仁堂等），科创板个股报告25篇（百济神州、联影医疗、荣昌生物等），港股深度报告21篇（信达生物、药明生物、康方生物等），海外个股报告12篇（礼来、诺和诺德、强生等）。

4.3 精选行业报告（历史覆盖）

涵盖2025Q3持仓分析、医疗服务眼科/牙科专题、创新药系列（ADC、GLP-1、乳腺癌等）、创新器械（CGM、内窥镜、手术机器人）、中药、CXO、疫苗批签发、血制品等，合计超过100篇。

5 风险提示

医药行业政策不确定性超预期风险（如集采扩面、医保控费、关税政策等）；
研发进展不及预期风险（临床试验失败或数据不达预期）；
业绩不及预期风险（受疫情影响、竞争加剧、产品降价等）。

总结

本周医药板块在震荡行情中跑赢大盘，医疗流通和研发外包子板块领涨。核心投资线索围绕三大事件：AI制药商业化（英矽智能与礼来合作验证AI平台价值）、创新药临床突破（KN026乳腺癌新辅助数据优异，销售峰值可期）、关税冲击下的国际化路径重塑（License-out模式影响有限，FIC/BIC药物更具韧性）。年报密集披露显示行业业绩分化加剧：CXO、创新药、部分器械企业保持高增长，而传统仿制药、原料药及部分器械龙头承压。展望后续，建议关注创新药出海进展、AI制药平台化合作、以及医保免疫的细分赛道（如医疗研发外包、医疗耗材）。风险方面需警惕政策不确定性及研发不达预期。

报告正文