2025年年报点评：多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实力-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　荣昌生物(688331)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。

　　RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。

　　泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。

　　维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。

　　盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。

　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

中心思想

业绩拐点确立，海外授权验证全球竞争力

荣昌生物2025年实现营业收入32.5亿元，同比增长89.4%，归母净利润扭亏为盈至7.1亿元，经营现金流由负转正。核心驱动力来自泰它西普、维迪西妥单抗国内放量及多款产品海外授权收入（合计9.4亿元），标志着公司从研发投入期进入商业化兑现阶段。2026年1月与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议，进一步印证公司在ADC及抗体领域的全球创新地位。

管线储备丰富，短期波动不改长期增长逻辑

尽管2026-2027年因研发投入及市场拓展费用增加预计出现阶段性亏损，但公司拥有泰它西普（SLE/MG/pSS/IgAN）、维迪西妥单抗（UC/BC/GC）和RC28（DME/wAMD）三大核心品种，适应症持续拓展。重症肌无力已纳入医保，干燥综合征、IgA肾病及RC28的授权与上市申报稳步推进，为2028年后收入加速增长（预计64.8亿元）提供确定性支撑。

主要内容

事件与财务表现概述

2025年公司实现营业收入32.5亿元（+89.4%），其中泰它西普收入14.3亿元，维迪西妥单抗8.8亿元，授权收入9.4亿元。净利润成功扭亏至7.1亿元（+148.33%），毛利率维持87.28%，销售费用率34.19%，研发费用率37.50%，整体经营效率提升。经营活动现金流净额5.3亿元，从2024年的-10.5亿元转为正，流动性改善显著。

核心产品授权与临床进展

RC148（艾伯维合作）：2026年1月达成56亿美元授权，多项Ⅲ期临床正推进，涵盖一线鳞状NSCLC、二线NSCLC、一线结直肠癌，彰显ADC双抗平台价值。
泰它西普：重症肌无力于2025年5月国内获批上市并进入2025年医保目录；海外MG患者入组进行中；干燥综合征Ⅲ期达主要终点，NDA已提交；IgA肾病NDA获受理；同时授权Vor Bio（总金额最高41亿美元+销售分成）。
维迪西妥单抗：HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症2025年5月上市；联合特瑞普利单抗一线尿路上皮癌于2025年7月申报上市，有望成为一线治疗新标准。
RC28：糖尿病黄斑水肿适应症2025年9月申报上市；授权参天中国，首付款2.5亿元，总里程碑高达10.45亿元。

盈利预测与关键假设

基于各适应症市占率爬坡假设，预测泰它西普2026-2028年收入分别为17.4/25.4/48.0亿元（重症肌无力国内市占率从12.5%升至29.5%，干燥综合征2026年上市首年2%），维迪西妥单抗收入约9.8/12.2/14.3亿元，RC28贡献0.5/1.5亿元。授权收入假设每年维持1亿元。综合预计2026-2028年营业收入28.2/39.1/64.8亿元，对应增速-13.23%/+38.65%/+65.73%。但研发及销售投入持续，归母净利润预计-3.0/-1.2/6.6亿元，2028年重回盈利。

财务预测与风险提示

资产负债表显示2025年货币资金12.0亿元，总资产72.5亿元，归属母公司权益36.1亿元。2025年PE 98.3倍，PB 19.33倍；预计2026-2027年PE为负，2028年PE 105.7倍。主要风险包括：研发进展不及预期（Ⅲ期临床失败或审批延迟）、核心品种国内商业化竞争加剧、海外授权里程碑兑现不确定性、医保控费及集采政策影响。当前股价123.58元，总市值约697亿元，处于历史高位，需关注短期估值与盈利节奏的匹配性。

总结

荣昌生物2025年年报显示公司已实现从研发到商业化的关键转折，营收突破30亿元并扭亏为盈。核心产品泰它西普、维迪西妥单抗在国内适应症持续拓展，重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病等新适应症相继获批或申报上市，贡献确定性增量。海外授权合作构建了强大现金流与全球临床网络，RC148（艾伯维）、泰它西普（Vor Bio）、RC28（参天中国）等协议合计商业化价值超百亿美元，凸显公司创新研发的国际认可度。短期业绩波动（2026-2027年亏损）主要源于销售团队搭建、海外临床投入及授权收入基数影响，但2028年随着泰它西普美国上市、RC28国内获批及授权里程碑款入账，盈利有望快速恢复。投资者需重点关注临床进展节奏、医保谈判结果以及海外合作里程碑达成情况，综合评估长期价值与短期风险。

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