2025年年报点评：商业化稳步推进，授权合作彰显公司创新实力

中心思想

业绩符合预期，商业化与国际化双轮驱动

• 2025年度营收8.1亿元（+52.1%），归母净利-1.6亿元，符合市场预期，核心驱动力来自四款上市产品的商业化推进及国际合作的里程碑付款。
• 多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼、重组人促甲状腺素四款产品在医院准入、医保覆盖及渗透率提升方面均取得显著进展，为收入增长提供基础支撑。

全球合作验证平台价值，管线梯队清晰

• ZG006与艾伯维达成全球开发与商业化许可协议，首付款1亿美元，潜在里程碑及特许权使用费超11亿美元，彰显公司技术实力与国际认可度。
• 抗体平台多项联合疗法获CDE批准开展临床试验，覆盖小细胞肺癌、胆道癌、消化道肿瘤等高发适应症，研发管线推进有序，聚焦核心项目。

主要内容

事件：年报发布与业绩概览

• 公司发布2025年度报告，实现营业收入8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。收入增长主要得益于多纳非尼等核心品种的销量提升及新产品的医保准入。

四款上市产品商业化稳步推进

多纳非尼：肝癌及甲状腺癌渗透率持续提升

• 截至2025年末，多纳非尼已进入医院1300余家，覆盖医院2350余家、药房1000余家。预测2026-2028年肝癌渗透率分别为7.7%/8.2%/8.2%，分化型甲状腺癌渗透率分别为1.2%/1.7%/2%，对应收入6.5亿/7亿/7亿元。

重组人凝血酶：医保红利释放，准入加速

• 成功纳入国家医保目录后，累计准入医院超750家。假设血凝酶市场以5%增速扩张至2028年33.8亿元，重组人凝血酶市占率从11.5%提升至19.5%，对应收入3.5亿/5亿/6.6亿元。

吉卡昔替尼：MF适应症获批上市，斑秃适应症即将获批

• 治疗中高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批，2026年1月纳入医保。预测2026-2028年MF渗透率5.4%/10.4%/14.4%，斑秃适应症2026年上市后渗透率0.2%/0.7%/1.2%，合计收入4亿/8亿/11.7亿元。

重组人促甲状腺素β：商业化合作落地，2026年获批

• 2026年1月获批上市，预测2026-2028年渗透率1.5%/3.5%/5.5%，对应收入0.6亿/1.5亿/2.4亿元。

ZG006：全球开发及商业化合作，彰显创新实力

• 2025年12月与艾伯维达成战略合作，授予大中华区以外独家开发权。公司已获1亿美元首付款，未来里程碑及许可选择权付款最高6000万美元；若艾伯维行权，里程碑总额可达10.75亿美元，另按净销售额收取高个位数至中双位数阶梯特许权使用费。
• ZG006用于三线及以上小细胞肺癌、二线小细胞肺癌已进入Ⅲ期临床，并获FDA孤儿药资格。

抗体平台成果丰硕，多项联合疗法获批临床

• 2025年CDE批准9项联合疗法临床试验，涉及ZG005（PD-1/TIGIT双抗）联合化疗治疗胆道癌、消化道肿瘤；ZG006联合PD-1/PD-L1及化疗治疗小细胞肺癌等。ZGGS34（新型抗体）获临床批文，管线储备丰富。

盈利预测与关键假设

• 预计2026-2028年营业收入分别为14.6亿/21.5亿/27.7亿元，归母净利润分别为0.96亿/3.25亿/5.34亿元，对应EPS分别为0.36/1.23/2.02元。核心假设基于各产品渗透率、市场规模及市占率，产品组合形成阶梯式增长。

风险提示

• 研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、医保控费及行业政策风险。

总结

投资亮点：短期商业化放量，长期管线价值待释放

• 2025年营收同比增长52%，四款产品进入医保或新适应症获批，预计2026年营收增速达80%，商业化拐点确认。
• 吉卡昔替尼（MF+斑秃）和重组人凝血酶（渗透率提升）构成未来3年核心增长极，ZG006授权首付款已增厚2026年现金流。

核心风险与估值关注

• 当前股价对应2026年PE 279倍，短期估值偏高，主要依赖授权收入及高增长预期；若商业化实际效果低于渗透率假设，或研发进度延迟，将导致股价波动。
• 需跟踪产品医院准入数量、医保执行后放量数据、ZG006全球临床进展及里程碑兑现情况。