公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业，引领高端市场国产化

中心思想

全球PEG龙头基本面稳固，业绩拐点将至

本报告首次覆盖键凯科技（688356.SH），核心观点认为公司作为全球聚乙二醇（PEG）领域的领军企业，技术壁垒深厚（高纯度PEG衍生物合成与产业化能力突出），全产业链布局完整（从原料到技术服务再到自主产品开发）。当前公司正处于业绩修复与第二增长曲线兑现的关键节点：2025年前三季度营收同比增长13.47%，归母净利润同比增长24.72%，显示常规业务已走出2023-2024年的低谷期。

下游客户放量叠加自研管线进入收获期，业绩有望跨越式增长

报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，对应PE分别为89.5/63.9/45.5倍。增长驱动力主要来自三个层面：一是下游核心客户潜力释放，特宝生物的长效生长激素（益佩生）和长效升白药（珮金）市场空间广阔，UCB的Zilucoplan商业化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol稳步推进；二是自研产品进入收获期，医美产品JK-2122H已获批、JK-1136H提交注册申请有望2026年获批，PEG-伊立替康（JK1201I）小细胞肺癌III期临床稳步推进，临床二期数据优异（中位OS达12.1个月）；三是小核酸递送系统LNP布局取得突破，三组分递送系统ISL-3C-LNP已授权给磐如生物，为长期成长奠定基础。

主要内容

一、键凯科技：全球PEG领域领军企业

技术优势突出，全产业链布局

公司深耕PEG领域近三十载，是国内外少数能进行高纯度和低分散度医用药用PEG及活性衍生物工业化生产的企业，填补了国内空白。公司构建了“原料生产-技术服务-产品开发”三位一体的全产业链布局。

股权结构稳定，管理层经验丰富

实控人Xuan Zhao博士持股24.54%，为美国阿拉巴马大学材料学博士，在PEG领域深耕近三十载，是国内资深专家。核心高管稳定，大部分在公司任职近十年。

常规业务快速复苏

2025Q1-Q3实现收入2.11亿元，同比增长13.47%，归母净利润0.41亿元，同比增长24.72%。毛利率短期承压（2024年69.21%），但净利率触底回升至19.32%。扰动因素逐步出清（LNP订单减少、专利到期等技术服务收入下滑的影响逐渐消化），费用率恢复常态。

二、医用药用PEG蓝海市场辽阔

PEG理化性质优异，应用范围广泛

PEG兼具亲水性与生物惰性，是理想的生物修饰材料。PEG衍生物通过引入不同活性官能团，可实现定点、高效、可控修饰。

应用领域持续拓展

聚乙二醇化技术从蛋白/多肽药物修饰扩展到小分子药物修饰（如JK1201I）、药物递送系统（如LNP）、医疗器械（水凝胶）等领域，市场边界不断拓宽。

行业壁垒高，市场空间大

高纯度PEG衍生物合成难度大（微量水分、反应不完全产生的杂质难以去除），国内能全面掌握核心技术的企业稀缺。据Precendence Research数据，2030年全球药用PEG市场预计达61.2亿美元。国内PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大（全球已上市PEG修饰药物逾40个，国内起步晚）。

三、下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰

特宝生物：新品稳步放量

• 益佩生（长效生长激素）：2025年6月上市，采用Y型40kD PEG长效修饰技术，安全性优势显著。2025年首次纳入国家医保目录，性价比优势凸显。预计2030年长效生长激素占比将提升至73.8%，市场空间达211亿元。
• 珮金（长效G-CSF）：2023年6月获批上市，运用40kD Y型PEG修饰，仅需同类产品1/3剂量。2023年纳入医保，由复星医药负责商业化，持续放量可期。预计2030年中国长效升白药市场达135.37亿元。

UCB：存量产品快速放量

• Zilucoplan：2023年底获FDA批准，是全球首款用于gMG（全身型重症肌无力）的大环肽类C5补体抑制剂，销售峰值有望突破10亿美元。
• Dapirolizumab pegol：PEG化人源单价Fab抗体片段，靶向CD40L，用于SLE（系统性红斑狼疮）治疗，首项III期研究已获积极结果，第二项III期预计2028年完成。

医美板块：第二增长曲线进入收获期

• JK-2122H：国内首款PEG交联透明质酸钠凝胶，2025年获批。PEG交联剂在生物相容性、均一性、酶解稳定性方面显著优于传统BDDE交联剂。
• JK-1136H：长效水光针，2025年5月提交注册申请已获受理，预计2026年获批。2019-2024年中国水光针市场CAGR达20.29%，合规市场替代空间大。
• 专业分析平台：公司具备HPLC-CAD、SEC-MALS、q-TOF高分辨质谱等全链条分析技术，为医美产品表征和质控提供支持。

小分子PEG修饰药物：JK1201I临床数据优异

• 小细胞肺癌：二期临床中位OS达12.1个月，安全性好。III期临床稳步推进，目标入组394人，首例受试者已于2024年9月入组。
• 脑胶质瘤、伴脑转移的HER2阴性乳腺癌：II期临床稳步推进中。

小核酸递送系统：LNP专利储备雄厚

公司与康希诺合作开发的ISL-3C-LNP（三组分递送系统）已授权给磐如生物，用于治疗性前列腺癌mRNA疫苗的全球研发。该系统突破传统四组分LNP的专利壁垒，免疫原性和安全性更优。

四、盈利预测与投资建议

报告假设2025-2027年销售产品收入同比分别增长64%、65%、65.5%（海外新药客户上市放量、器械端订单增长、医美业务兑现），技术服务收入同比分别增长38%、40%、30%（特宝生物贡献技术服务费、JK1201I转让收益、LNP授权费）。预计2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS分别为1.05/1.46/2.06元，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

核心技术迭代风险（新材料或新技术替代）、下游产品动销风险（客户产品上市放量不及预期）、研发风险（自研项目推进不及预期）。

总结

PEG全产业链龙头，技术壁垒构筑护城河

键凯科技的核心竞争力在于其全球领先的高纯度PEG衍生物合成与产业化能力，以及“原料-服务-产品”三位一体的全产业链布局。公司所处医用药用PEG市场空间广阔（预计2030年全球达61.2亿美元），国内仍处于早期阶段，国产替代空间巨大，行业进入壁垒极高（高纯度衍生物合成难度大、有资质的企业稀缺），为公司提供了坚实的底层增长逻辑。

双轮驱动：海外客户放量+自研产品兑现

公司正迎来业绩增长的“双击”阶段。一方面，海外核心客户UCB的Zilucoplan商业化放量曲线稳健、Dapirolizumab稳步推进，国内特宝生物的益佩生、珮金市场空间广阔，支撑常规业务持续增长。另一方面，自研管线进入密集收获期：医美产品（JK-2122H已获批、JK-1136H有望2026年获批）贡献第二增长曲线，PEG-伊立替康（JK1201I）III期临床稳步推进有望实现BD授权，三组分LNP递送系统的授权为小核酸领域长期成长奠定基础。从“卖原料”向“卖产品+卖技术”的商业模式升级，将驱动公司估值体系重塑。