公司信息更新报告：CDMO业绩较快增长，原料药有望见底回升

中心思想

CDMO增长引擎驱动，原料药短期承压不改长期价值

本报告核心观点认为，普洛药业在2025年面临原料药中间体业务收入下滑的压力，但CDMO业务凭借在手订单持续增长和项目结构优化，实现了收入与毛利率的双重提升，成为公司业绩的核心支撑。同时，制剂业务在Q4恢复增长，司美格鲁肽等重磅在研项目进展顺利，有望为未来贡献增量。基于当前估值性价比高（2026E PE为18.9倍），且CDMO在手订单超60亿元，报告维持“买入”评级，但下调了2026-2027年盈利预测以反映原料药业务的阶段性承压。

业绩分化明显，CDMO高增长对冲原料药下滑

2025年公司整体营收同比下降18.62%至97.84亿元，归母净利润下降13.62%至8.91亿元，毛利率却提升2.51pct至26.36%，净利率提升0.53pct至9.1%。结构上，CDMO业务收入增长16.66%且毛利率提升4.18pct，而原料药中间体收入下降28.74%且毛利率下降1.44pct。Q4单季度归母净利润逆势增长17.92%，主要得益于毛利率显著提升8.95pct，表明高毛利业务占比在季度间有所优化。

主要内容

投资要点与业绩总览：控股股东增持，CDMO业务维持较快增长

2025年控股股东及一致行动人禹山运动完成增持1.2亿元，彰显信心。全年实现收入97.84亿元（同比-18.62%），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。毛利率26.36%（+2.51pct），净利率9.1%（+0.53pct）。2025Q4收入20.2亿元（-26.06%），但归母净利润1.9亿元（+17.92%），毛利率31.49%（+8.95pct），净利率9.43%（+3.52pct）。考虑到原料药中间体业务承压，下调2026-2027年归母净利润预测至10.25/12.43亿元（原预测11.89/14.95亿元），新增2028年预测15.21亿元，对应PE分别为18.9/15.6/12.8倍，维持“买入”评级。

CDMO业务分析：收入稳健增长，在手订单持续增长

2025年CDMO业务收入21.98亿元（+16.66%），毛利率45.24%（+4.18pct）。进行中项目1311个，同比增长32%；其中商业化阶段项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%）；API项目152个（+31%）。2025年底在手订单超60亿元，为未来收入增长提供强力支撑。

原料药与制剂业务分析：原料药业绩阶段性承压，Q4制剂业务恢复增长

• 原料药中间体业务：2025年收入61.65亿元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pct）。多战略品种收率提升，14个产品申报注册，短期承压但中长期有望见底回升。
• 制剂业务：2025年收入11.5亿元（-8.42%），毛利率61.55%（+0.74pct）。在研项目65个，2025年新立项26个，获批9个；司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成，是未来重要的增长点。Q4制剂业务恢复增长，结合毛利率提升，显示业务韧性。

风险提示

报告指出三大风险：CDMO行业竞争加剧、化工原料价格走高、制剂放量不及预期。

总结

业务结构优化驱动盈利改善，CDMO与在研管线构建增长双翼

普洛药业2025年业绩呈现显著的结构性分化：CDMO业务凭借超过60亿元的在手订单和32%的项目数量增长，实现了16.66%的收入增速和45.24%的高毛利率，成为公司利润的核心贡献者；原料药中间体业务受市场需求及价格压力影响收入下滑28.74%，但公司通过收率提升和产品注册（14个申报）正为底部回升蓄力；制剂业务虽然全年收入下降8.42%，但Q4已恢复增长，且司美格鲁肽等管线进入临床后期，未来放量可期。整体来看，毛利率从23.8%提升至26.4%、净利率从8.6%提升至9.1%，显示高附加值业务占比提升正在改善盈利质量。公司当前估值处于历史低位（2026E PE 18.9倍），CDMO订单充足及在研项目推进为未来2-3年业绩增长提供了确定性支撑。