2025年年报点评：创新转型成果不断，研发实力带动出海

中心思想

业绩稳健增长，创新驱动营收结构根本性优化

1. 业绩增长超预期，创新药成为核心引擎
2025年全年，恒瑞医药实现营业收入316.29亿元（+13.02%），归母净利润77.11亿元（+21.69%），扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季营收84.41亿元（+8.29%），归母净利润19.60亿元（+14.15%）。核心增长动力来自创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着公司从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。

2. 国际化BD与研发管线沉淀双重赋能
对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩重要增量。2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，潜在总金额约270亿美元，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，全球价值获深度认可。研发端已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，ADC、代谢、自免等关键赛道进展顺利，预计2026年将有10+款创新药或适应症批准，20项NDA/BLA申请递交，形成持续放量与管线接力增长的良性梯队。

数据分析验证盈利能力与成长性提升

1. 盈利能力持续改善，三费率优化显著
2025年毛利率86.21%，预计2026-2028年进一步提升至87.46%/88.30%/88.58%；净利率24.40%，预计未来三年逐年提升至27.63%。三费率从36.38%稳步下降至34.77%，显示规模效应及控费成效。ROE从12.49%提升至2028年预测的16.33%，ROIC从36.60%大幅提升至57.13%，资本回报效率极高。

2. 成长性明确，各业务板块多点开花
抗肿瘤业务收入166.71亿元（+14.3%），预计未来三年维持23.8%-27.0%增速；心血管业务受益老龄化，2025年收入24.36亿元（+39.4%），预计未来三年保持40%高增长；造影剂集采影响减弱，预计维持8%左右平稳增长；其他业务（主要为BD）2025年收入36.16亿元（+21.5%），随着多笔大额里程碑支付预期，预计未来三年收入增速15%/10%/10%。

主要内容

一、业绩概览与事件驱动分析

1.1 整体业绩超预期，Q4保持稳健增长

2025年全年营收316.29亿元（+13.02%），归母净利润77.11亿元（+21.69%），扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季营收84.41亿元（+8.29%），归母净利润19.60亿元（+14.15%）。利润增速显著高于营收增速，反映毛利率提升与费用优化带来的盈利弹性。

1.2 收入结构根本性优化，创新药占比突破58%

创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重达58.34%（2024年约50%左右）。仿制药集采承压但收入小幅下滑，对整体业绩拖累显著减弱，收入重心向高毛利创新业务倾斜。非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。

二、创新转型成果深度解析

2.1 创新药成核心增长引擎，增速为整体营收2倍

数据显示，创新药收入增速26.09%高于整体营收增速13.02%约13个百分点，验证创新管线商业化能力。抗肿瘤药毛利率93.5%且预计进一步提升至95%，创新药整体毛利率水平大幅拉高综合毛利率。

2.2 非肿瘤领域贡献增量，多元化布局显效

非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），主要来自心血管、代谢、自免等领域。其中心血管业务收入24.36亿元（+39.4%），免疫和呼吸系统收入8.62亿元（+10.9%），均实现双位数增长，显示公司从单一肿瘤龙头向综合创新药企转型。

2.3 仿制药集采影响边际递减，收入结构韧性增强

仿制药所属抗肿瘤、神经科学等板块收入略有下滑，但整体营收占比从30%以上降至不足20%，集采风险敞口持续收窄。公司通过新剂型、新适应症开发提升抗肿瘤药毛利率水平。

三、国际化BD成效与全球价值认可

3.1 BD收入稳定增厚业绩，验证管线价值

其他业务（主要为BD收入）2025年收入36.16亿元（+21.5%），毛利率95.1%。对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩重要组成。自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在交易总额超270亿美元，其中2025年约160亿美元。

3.2 全球顶级药企合作密集落地，彰显研发实力

2025年与MSD、GSK、德国默克等达成5笔交易。GSK合作潜在总金额约120亿美元（含首付款、里程碑付款及销售分成），MSD等交易提供多元收益模式。这些合作不仅带来直接财务收益，更验证公司ADC、双抗等平台价值，提升全球品牌影响力。

3.3 长期价值沉淀，里程碑与销售分成可期

以2023年以来累计270亿美元潜在交易额为基数，随管线推进，预计未来每年将贡献稳定里程碑收入与销售分成。2026-2028年其他业务收入增速预测15%/10%/10%，较2025年21.5%增速有所放缓但保持稳健。

四、研发管线护城河与未来催化剂

4.1 已获批24款1类创新药，临床管线超百个

公司已上市24款1类创新药，其中瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定。超100个创新产品处于临床开发阶段，形成“上市产品放量+临床管线接力”的良性梯队。

4.2 关键技术平台突破：ADC、代谢、自免

ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等）获多项突破性治疗；代谢领域GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市，预计2026年有望获批；自免领域JAK1抑制剂、IL-17A单抗等临床数据积极。

4.3 2026年关键催化剂密集

公司预计2026年将有：

• 10+款创新药或适应症批准
• 20项NDA/BLA申请递交
• 25项Ⅲ期数据读出
• 20个NME进入临床试验阶段
  这些事件将为EPS增长提供强支撑，部分管线（如GLP-1）具备百亿级峰值销售潜力。

五、盈利预测与财务数据分析

5.1 核心假设与分业务预测

关键假设：

• 抗肿瘤药：2026-2028年增速23.8%/24.3%/27.0%，毛利率94%/95%/95%
• 心血管：增速40%/40%/40%，毛利率75%
• 造影剂：增速8.1%/8.2%/8.2%，毛利率60%
• 神经科学：增速1%/2%/3%，毛利率85%
• 其他业务（BD）：增速15%/10%/10%，毛利率95%

5.2 营业收入与利润预测

预测2026-2028年营收分别为374.17/446.76/546.23亿元（增速18.3%/19.4%/22.3%），归母净利润93.51/120.19/150.88亿元（增速21.3%/28.5%/25.5%）。毛利率从86.21%提升至88.58%，净利率从24.40%提升至27.63%。

5.3 估值分析

当前股价55.18元，对应2025年PE 44倍，预测2026-2028年PE分别为37/29/23倍。PB从5.59倍降至3.73倍。EV/EBITDA从31.49倍降至15.20倍，估值水平合理，考虑创新药龙头溢价及未来成长性，维持“买入”评级。

六、风险提示

6.1 研发及商业化不及预期风险

创新药研发失败、临床数据不佳或上市后销售不达预期可能影响盈利预测。

6.2 行业政策风险

集采范围扩大可能挤压仿制药利润，医保谈判降幅超预期可能影响创新药定价。

6.3 国际地缘政治风险

海外BD合作可能受技术出口管制、地缘政治摩擦影响，海外收入占比提升可能增加不确定性。

总结

恒瑞医药2025年年报显示公司已成功实现从仿创结合向创新驱动的战略转型。创新药销售收入163.42亿元（+26.09%），占药品销售比重达58.34%，成为业绩增长核心引擎；非肿瘤领域布局（心血管+39.4%、非肿瘤创新药+73.36%）有效分散风险，仿制药集采影响边际递减。国际化BD方面，2025年对外许可收入33.92亿元（+25.6%），与GSK等达成潜在总金额约270亿美元合作，全球研发价值获顶级药企认可。研发管线厚积薄发，已获批24款1类创新药，超100个临床项目，2026年预计有10+款获批、20项NDA/BLA递交，ADC、GLP-1/GIP、自免等关键赛道将支撑未来3-5年业绩持续高增长。盈利预测2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE 37/29/23倍，营收增速18%-22%，净利率持续提升至27.63%。基于以上数据，公司龙头地位稳固，成长确定性高，维持“买入”评级。