2025年年报点评：器械板块表现亮眼，Fibro系列渗透率持续攀升

中心思想

器械业务放量驱动业绩高增，Fibro系列渗透率持续攀升

福瑞医科2025年年报显示，公司实现营业收入16亿元（+18.3%），归母净利润1.5亿元（+36%），扣非净利润1.3亿元（+14.3%）。业绩增长的核心动力来源于医疗器械板块的强劲表现：器械收入达11.3亿元（+23.5%），其中设备收入6.3亿元，核心产品FibroScan实现1535台销售；按次收费及租赁模式收入5.1亿元，占器械业务收入比重44.8%，FibroScan GO、BOX、Handy等系列全球累计装机1691台。同时，药品业务在“产品+服务”模式下实现稳健增长，战略布局Theraclion（泰拉克里昂）为静脉曲张治疗创造新增长点。随着MASH市场教育深化及支付环节优化，预计未来Fibro系列投放节奏将进一步加快。

盈利预测与关键假设：未来三年营收复合增速约21%，MASH市场扩容是关键催化剂

基于2025年实际数据，分析师假设仪器业务受FibroGo按次收费+MASH新药上市推动，2026-2028年营收同比增速分别为32%/24%/21%；药品业务保持5%复合增速；医疗服务业务复合增速30%。据此预测2026-2028年营收分别为20/24/29亿元，归母净利润分别为2/3/4亿元，对应PE分别为71/54/42倍。需关注的风险包括药品院外拓展不及预期、MASH药物进展不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期等。

主要内容

业务板块与财务数据表现

一、事件概述

公司发布2025年年度业绩报告：实现营业收入16亿元（+18.3%）、归母净利润1.5亿元（+36%）、扣非净利润1.3亿元（+14.3%）。

二、药品业务分析

药品板块实现稳定增长，主要得益于“产品+服务”双轮驱动模式深化。公司依托互联网医院平台，为患者提供从筛查、诊断到治疗康复的全周期管理服务。2025年药品业务收入3.85亿元（+1%），毛利率维持在较高水平；预计2026-2028年药品业务收入保持5%复合增速。

三、医疗器械板块分析

2025年器械板块实现收入11.3亿元（+23.5%），其中设备收入6.3亿元，核心产品FibroScan实现1535台销售；按次收费及租赁模式收入5.1亿元，占器械业务收入比重44.8%。FibroScan GO、BOX、Handy等系列产品全球累计装机已达1691台。随着MASH市场教育深化以及支付环节的优化，预计未来投放节奏将不断加快。

四、战略布局

公司投资法国公司Theraclion（泰拉克里昂），专注于高强度聚焦超声（HIFU）治疗设备。其核心产品SONOVEIN为全球首款自动化、完全无创的下肢静脉曲张治疗设备，具有无创、无麻醉、可在门诊完成等优势。公司持有泰拉克里昂23.8%股权，并已认购400万欧元可转债，正有序推进SONOVEIN的FDA、NMPA申报环节，后续有望带来全新业绩增长点。

五、盈利预测

预计2026-2028年营收分别为20/24/29亿元，归母净利润分别为2/3/4亿元，对应PE为71/54/42倍。基于关键假设：仪器业务受FibroGo按次收费+MASH新药上市推动，预计2026-2028年营收同比增速32%/24%/21%；药品业务复合增速5%；医疗服务业务复合增速30%。

六、风险提示

主要风险包括：药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展或不及预期等。

七、关键假设

公司主营业务分为仪器、药品、药品流通（注：原文含药品流通，但分业务收入预测中无单独药品流通，可能归入药品或合并）三部分：

1. 仪器业务：主要由法国子公司Echosens的Fibro肝纤维化检测系列仪器贡献。受FibroGo按次收费+MASH新药上市等多重因素影响，肝纤维化诊断市场即将快速扩容，预计2026-2028年营收同比增速分别为32%/24%/21%。
2. 药品业务：2023年转型为学术主导模式，2024年已初显成效，预计2026-2028年保持5%复合增速。
3. 医疗服务：占比较低，随着学术教育加强，预计2026-2028年营收复合增速为30%。

八、财务预测与估值（2025A–2028E）

根据利润表、资产负债表及现金流量表预测：

• 营业收入：从2025A的15.95亿元增长至2028E的28.52亿元，CAGR约21%。
• 毛利率：从75.0%提升至76.9%，盈利能力稳步改善。
• 归母净利润：从1.54亿元增至3.67亿元，CAGR约33.7%。
• ROE：从10.46%提升至15.52%，股东回报持续增强。
• PE：从100倍逐步下降至42倍（基于当前股价58.36元）。
• EV/EBITDA：从30.18倍降至13.49倍，估值吸引力增强。
• 资产负债率：从28.13%降至22.20%，财务结构稳健，无短期或长期借款。

总结

福瑞医科2025年年报显示公司实现营收16亿元（+18.3%）、归母净利润1.5亿元（+36%），业绩增长主要由医疗器械板块驱动，其中Fibro系列肝纤维化检测设备通过“销售+按次收费+租赁”多维模式实现全球装机快速提升（累计1691台），按次收费收入占比44.8%，模式创新有效降低客户使用门槛并加速市场渗透。药品业务通过“产品+服务”互联网医院平台保持稳健增长；同时战略投资Theraclion布局无创静脉曲张治疗设备SONOVEIN，有望成为新增长曲线。基于关键假设（仪器增速32%/24%/21%、药品5%、医疗服务30%），预计2026-2028年营收CAGR约21%，归母净利润CAGR约33.7%，对应PE从100倍降至42倍。主要风险集中于药品院外拓展、MASH药物进展及海外按次收费模式拓展的不确定性。综合来看，公司凭借Fibro系列在肝纤维化诊断领域的先发优势及MASH市场扩容机遇，长期增长逻辑清晰，但需密切跟踪MASH药物上市节奏及按次收费模式的区域拓展效果。