医药生物行业周报：从“药明系”看创新药产业链的经营趋势-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　“药明系”业绩高增验证CXO景气周期回归，订单与在手项目持续高增2025年在全球生物医药投融资回暖与创新药研发活跃度提升背景下，“药明系”三家公司整体实现高质量增长：2025年，药明康德收入454.6亿元，同比+15.8%，持续经营业务收入同比+21.4%，超越原先指引，经调整Non-IFRS净利率提升至32.9%；药明生物收入217.9亿元，同比+16.7%，净利润同比+45.3%；药明合联收入同比增长46.7%、净利润同比+69.9%。共同特征在于订单端显著扩张：药明生物未完成订单237亿美元，同比+28%，药明合联未完成订单同比+50%，反映行业需求已由修复进入实质性扩张阶段。

　　2026年增长确定性强化，板块具备估值切换基础

　　“药明系”三家公司均对2026年增长给出积极展望：2026年，药明康德持续经营业务收入指引同比增长18–22%，CAPEX进一步提升至65–75亿元；药明生物预计收入实现同比增长13–17%（已包含汇率影响）；药明合联设立2025–2030年30–35%CAGR目标。整体来看，三家龙头在不同细分赛道均给出较强增长指引，反映CXO在订单、产能与需求端共振下的景气延续性进一步强化。

　　结构性增长主线清晰，临床前业务量价齐升，CDMO维持高景气

　　（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，临床前业务展现量价齐升趋势；药明生物未完成潜在里程碑付款订单大幅增长；药明合联新签70个iCMC项目创下新高；国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，临床前CRO订单端已率先修复，后续有望逐步反应至报表端。（2）小分子CDMO将在2026年加速增长：2025年，药明康德小分子D&M业绩逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，反映行业需求明显回暖，2026年如Orforglipron等GLP-1类小分子药物有望持续给相关产业链内公司带来业绩增量。（3）ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度：药明合联给出ADC/XDCCDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中2/3是双抗和抗体偶联药物；药明康德2025年TIDES订单在大基数基础上仍然同比增长20.2%。同时供给端产能仍存在阶段性瓶颈，未来ADC/XDC/TIDES CDMO仍将保持高景气度。2026年板块基本面与估值修复将具有延续性，优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，及订单改善传导至报表的内需型CRO。

　　医药布局思路及标的推荐

　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。

　　月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。

　　周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物。

　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

中心思想

业绩高增验证CXO景气周期回归

2025年，“药明系”三家公司（药明康德、药明生物、药明合联）均实现超预期业绩增长：药明康德收入454.6亿元（同比+15.8%），持续经营业务收入同比+21.4%；药明生物收入217.9亿元（同比+16.7%），净利润同比+45.3%；药明合联收入同比+46.7%，净利润同比+69.9%。三家公司订单端显著扩张（药明生物未完成订单237亿美元，同比+28%；药明合联未完成订单同比+50%），表明行业需求已从修复进入实质性扩张阶段。

结构性增长主线清晰

报告指出三大结构性增长主线：（1）国内临床前CRO已到向上拐点，订单端率先修复，量价齐升趋势显现；（2）小分子CDMO将在2026年加速增长，受GLP-1类药物等催化；（3）ADC/XDC/TIDES CDMO维持高景气度，供给端存在阶段性瓶颈。整体看，CXO行业已从周期修复迈入景气周期回归与结构性分化发展的新阶段。

主要内容

一、从“药明系”看创新药产业链趋势

药明康德超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速

2025年药明康德收入和利润再创历史新高，营收454.56亿元（同比+15.8%），持续经营业务收入同比+21.4%，经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（同比+41.3%），净利率提升至32.9%。小分子D&M业务收入199.2亿元（同比+11.4%），逐季递增；TIDES业务收入113.7亿元（同比+96.0%），在手订单同比+20.2%；测试业务恢复正增长（+4.7%），安评保持亚太领先；生物学业务恢复正增长（+5.2%），持续获取新客户。2026年指引：持续经营业务收入同比+18-22%，CAPEX提升至65-75亿元。

药明生物业绩表现亮眼，新签项目创历史新高

2025年药明生物营收217.90亿元（同比+16.7%），净利润57.33亿元（同比+45.3%），经调整净利65.86亿元（同比+22.0%），毛利率提升至46.0%。未完成订单总额237亿美元（同比+28.3%），未完成潜在里程碑付款订单122亿美元（同比+42亿美元）。新签209个项目创历史新高，其中2/3为双抗和抗体偶联药物。临床前业务收入93.14亿元（同比+31.9%），临床III期+商业化收入94.61亿元（同比+26.4%）。综合项目数达946个，双多抗项目196个（同比+30%），抗体偶联药物252个（同比+30%）。全球产能持续布局。

药明合联盈利质量进一步提升，战略并购赋能加速增长

2025年药明合联营收59.44亿元（同比+46.7%），毛利21.39亿元（同比+72.5%），毛利率36.0%（提升5.4pct），经调整净利润15.59亿元（同比+69.9%），净利率26.2%（提升3.6pct）。未完成订单约15亿美元（同比+50.3%）。iCMC项目数252个（同比+29.9%），新签70个（历史新高），赢得22个项目。药物发现阶段项目1039个，临床前+I期210个，II期及后期42个（含18个PPQ、1个商业化）。战略收购东曜药业60%股权，新增抗体/偶联产能，巩固行业领导地位。

指引验证行业复苏，景气周期回归驱动新一轮增长

三家公司2026年指引：药明康德持续经营收入同比+18-22%；药明生物收入同比+13-17%（含汇率影响）；药明合联2025-2030年收入CAGR 30-35%。CXO行业明确迈入景气周期回归与结构性分化新阶段。（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，药明生物里程碑付款订单大增，药明合联新签项目创历史新高；国内多家临床前CRO订单端率先修复。（2）小分子CDMO 2026年加速：药明康德小分子D&M业绩逐季加速，GLP-1类药物有望持续贡献增量。（3）ADC/XDC/TIDES CDMO高景气：药明合联给出行业5年CAGR 25%，供给端存在阶段性瓶颈，龙头加速产能扩张。

二、3月第4周医药生物上涨1.56%，医疗研发外包涨幅最大

板块行情：医药生物上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97pct

2026年3月第4周（3.23-3.27），医药生物上涨1.56%，在31个申万子行业中排名第4位，跑赢沪深300指数2.97个百分点。有色金属、公用事业等板块涨幅居前，非银金融、计算机等跌幅居前。

子板块行情：医疗研发外包板块涨幅最大，血液制品板块跌幅最大

本周医疗研发外包板块涨幅最大（+6.12%），原料药（+5.34%）、化学制剂（+2.88%）紧随其后；血液制品板块跌幅最大（-2.95%），疫苗（-2.36%）、线下药店（-1.63%）下跌。从月度数据看，体外诊断板块3月以来涨幅最大，医疗研发外包年初至今涨幅3.20%，预测PE（2026）为41.3倍，PEG为0.73。

三、风险提示

政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险。

总结

本报告以“药明系”三家龙头公司（药明康德、药明生物、药明合联）2025年业绩及2026年指引为核心，验证了CXO行业景气周期回归。关键结论：2025年三家均实现超预期增长，订单端大幅扩张，反映行业需求从修复进入实质性扩张。2026年增长确定性强化，龙头给出强劲指引。结构性增长主线清晰：（1）国内临床前CRO订单率先修复，后续有望传导至报表端；（2）小分子CDMO受益于GLP-1等新药需求，2026年加速增长；（3）ADC/XDC/TIDES CDMO维持高景气，供给端瓶颈利好龙头。市场表现上，2026年3月第4周医药生物上涨1.56%，医疗研发外包板块领涨。投资建议聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，以及内需型CRO。风险提示包括政策、市场与地缘政治不确定性。

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