基础化工行业深度报告：氯碱行业景气度逐步触底，双碳政策、PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上

中心思想

景气触底：三重压制下的行业困境

本报告的核心观点为，氯碱行业在经历了2025年四季度的大面积亏损后，景气度已逐步触底。当前行业面临三重压力：一是PVC价格处于历史低位，且出口退税政策取消在即，库存高企；二是烧碱价格受新增产能释放及下游需求减弱影响，同样承压；三是原料价格波动，企业盈利能力持续恶化，包括行业龙头在内的多数企业已陷入亏损。这种局面标志着行业正式进入落后产能出清的关键阶段。

拐点驱动：双碳与无汞化重塑行业格局

报告进一步指出，行业触底并非终点，而是拐点的前奏。长期来看，两重核心驱动力将加速推动行业景气度向上修复。其一是“十五五”碳达峰的决胜期临近，氯碱作为高耗能行业，供给端限制将显著趋严，碳交易市场的建立将使成本及能耗控制领先的龙头企业获得竞争优势，同时加快高成本产能退出。其二是《关于汞的水俣公约》的全面履约，强制推动PVC无汞化进程，这将迫使不具备改造能力的落后电石法PVC产能退出市场，从根本上改善供需格局。

主要内容

1、 氯碱产业链：高耗能属性及盈利触底驱动产能出清

1.1 高耗能特征与政策约束

本部分分析了氯碱行业的两大核心特征。第一，该行业为典型的高耗能行业，其单位价值耗电量大，行业总耗电量高。报告统计了液碱、PVC等子行业能效“领跑者”企业的能耗数据，其能耗水平较行业标杆水平平均低19%，较基准水平平均低31%。这意味着随着“十五五”碳达峰政策推进及碳交易市场纳入化工行业，低能耗企业将获得显著的成本优势和市场竞争力，推动落后装置加快退出。第二，行业呈现出“跷跷板”的价格联动效应，即液氯与烧碱价格通常呈现此消彼长的关系，但2025年四季度出现了罕见的价格同时下跌，导致行业亏损扩大。

1.2 2025年Q4盈利下滑与产能淘汰迹象

报告通过详细的数据分析，展示了行业盈利能力的恶化轨迹。数据显示，2025年四季度氯碱行业双吨利润跌至-224元/吨，较三季度由盈转亏。通过统计北元集团、中泰化学、新疆天业等核心企业的业绩预告，印证了龙头企业在该季度也出现较大亏损。这种大面积亏损标志着行业已正式进入落后产能淘汰阶段，具备规模、成本及能耗控制优势的龙头企业将在此过程中受益。

2、PVC：远期供需格局向好，价格上涨弹性充足

2.1 需求：国内稳定与出口增长双轮驱动

报告从国内和国外两个维度分析了PVC的需求前景。国内方面，尽管2025年地产数据疲软（竣工面积同比下降18%，销售面积下降8.7%），但政策端正在持续加码，以“控增量、去库存、优供给”为核心，尤其是一线城市如上海已显示出企稳迹象。同时，PVC需求具有偏刚性特征。国外方面，以印度为首的东南亚国家PVC需求持续增加，而印度受限于原料和电力供应，难以自建产能，因此对进口依赖度很高。2025年我国PVC出口量达382万吨，同比增长46%。

2.2 供给：无新增产能叠加无汞化推进带来收缩预期

供给端是PVC未来格局改善的核心看点。报告明确指出，2026-2027年预计PVC行业无新增产能。同时，供给侧收缩压力来自于两方面：一是国内电石法PVC的无汞化进程，《关于汞的水俣公约》要求到2032年禁止使用汞催化剂，这将倒逼落后产能改造或退出；二是海外尤其是欧美地区，由于能源成本高企和装置老化，2025年已退出超过120万吨产能。国内出口退税政策（2026年4月1日取消13%退税）虽短期对出口形成压力，但也将加速高成本产能出清，长期有利于中国PVC竞争力的提升。

2.3 供需：展望远期供需格局向好

报告认为，基于上述需求稳中有增、供给收缩的双重逻辑，PVC行业远期供需格局将显著改善。目前PVC价格已跌至历史最低位，行业库存虽高企，但随着落后产能的出清，行业开工率将逐步从80%提升至82%以上。报告预测，从2027年开始，PVC需求量有望大于行业产量，届时价格具备充足的上涨弹性。

3、烧碱：需求增长与供给放缓下的修复预期

3.1 需求：氧化铝与非铝需求双引擎拉动

烧碱需求增长的核心驱动力来自氧化铝行业的扩张。报告数据显示，2025年国内氧化铝新增产能1,140万吨，2026年预计将再新增1,510万吨，这将持续拉动烧碱需求。同时，海外氧化铝产能也在印尼、几内亚等地加速布局。此外，非铝需求方面，随着国内经济稳步增长（2026年GDP目标4.5%-5%）及稳内需政策推进，印染、化纤、锂电等领域的需求有望稳步恢复。

3.2 供给：耗氯下游限制下新增产能放缓

供给端，烧碱的产能扩张受到其联产品液氯的制约。由于2026年开始PVC（烧碱最大的耗氯下游）基本无新增产能，导致烧碱新增产能同样受限。数据显示，2025年烧碱产能增长2.5%，报告预计2026-2028年产能增速将维持在3%左右，远低于规划产能。叠加双碳政策对高耗能行业新增产能的限制，未来烧碱供给增速将持续放缓。

3.3 供需：短期库存压制，长期格局向好

报告指出，从供需格局看，2026年烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复。但短期来看，受2025年下半年新增产能集中投放影响，截至2026年2月底，烧碱库存处于历史较高水平，限制了短期的价格上涨空间。长期来看，在碳达峰背景下，国内需求稳步增长叠加海外出口增长，将持续看好烧碱供需格局的改善。

4、观点：氯碱行业景气度底部渐明，双碳与无汞化加速拐点到来

本部分对全篇报告进行了总结，并提出了明确的投资观点。报告认为，短期（2026年上半年）氯碱行业景气度仍将承压，尤其出口退税取消后，PVC价格压力或将加剧，行业亏损可能进一步加深，这恰恰会加快高成本产能的出清速度。而长期来看，基于终端需求逐步向好（特别是海外出口）以及供给端受双碳、PVC无汞化等政策约束趋严，具有成本和管理优势的龙头企业将充分受益。报告明确给出了受益标的：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团。

5、风险提示

报告列出了投资该行业需要关注的三点主要风险：一是国内及海外经济恢复不及预期，导致氯碱产品需求减弱；二是双碳、无汞化等相关政策细则落地进度不及预期，影响行业出清速度；三是原材料价格出现大幅波动，且企业无法有效向下游传导成本，进而侵蚀行业景气度。

总结

核心逻辑：短期承压加速出清，长期拐点临近

本报告对氯碱行业进行了全面深入的剖析，核心结论是行业正处于“短期触底、长期向好”的转折期。短期来看，行业在2025年四季度已出现大面积亏损，并在2026年上半年面临出口退税取消等新的压力，景气度将进一步承压，但这将倒逼不具备成本优势和环保能力的高成本产能加快出清。长期来看，行业向上修复的两大驱动力明确：“十五五”碳达峰政策的严格执行将限制供给并带来成本优势分化，而PVC无汞化的强制推进将直接淘汰落后产能。在需求端，国内地产政策托底和海外（尤其是东南亚）需求的持续增长，为行业提供了坚实的需求支撑。综合供需分析，报告认为PVC和烧碱的供需格局均有望得到改善，行业景气度底部向上的趋势将逐步确立，龙头企业的竞争优势将在此过程中得到凸显。