深耕脊柱微创介入手术耗材，布局骨科全领域

中心思想

技术创新驱动，“微创介入+全骨科”双核布局有望穿越周期

本报告的核心观点在于：爱得科技（920180.BJ）作为一家深耕脊柱微创介入手术领域十余年的骨科耗材企业，凭借其从单一脊柱领域向骨科全领域产品矩阵的扩张战略，以及在集采压力下展现出的财务韧性与成本控制能力，具备较高的投资价值。公司通过整合脊柱类、创伤类、运动医学类、创面修复及关节类产品线，致力于成为骨科手术综合解决方案提供商，其发行市盈率13.5X显著低于可比公司中值（45.6X），提供了较好的安全边际。

财务稳健增长与集采压力下的成本控制

公司2025年实现归母净利润7775万元，同比增长15.82%，显示出在行业集采常态化背景下，公司通过产品结构优化和成本管理实现了盈利能力的改善。与此同时，中国骨科植入医疗器械市场虽受集采短期冲击，但2024年市场规模已恢复至246亿元，显示出行业刚需属性强劲，长期增长逻辑未变。爱得科技此次IPO募投项目聚焦于扩产、研发和营销网络建设，有望进一步提升其市场份额和盈利水平。

主要内容

1. 发行情况

1.1. 发行信息：定价与募资细节

• 发行价格与市盈率：爱得科技本次发行价格为7.67元/股，发行市盈率为13.5X，低于行业平均水平。申购日为2026年2月2日。
• 发行规模：本次发行数量为2953万股，占发行后总股本的25%，发行后总股本为11812万股。经测算，发行后预计可流通股本比例为25%，且老股不参与配售（可流通股本中老股比例为0%）。
• 战略配售：本次发行战略配售数量为295万股，占本次发行数量的10.00%。共有3家战略投资者参与，其中德邦资管爱得科技1号员工战略配售集合资产管理计划认购235.31万股（限售12个月），德邦星睿投资管理有限公司和张家港产业资本投资有限公司各认购30万股，前者限售12个月，后者限售6个月。

1.2. 募投项目：扩产与研发双轮驱动

• 投资总额：爱得科技募投项目预计投资总额为22282万元，其中募集资金投入金额为19701.89万元。
• 项目构成：
  • 一期骨科耗材扩产项目：投资总额12828.59万元，计划投入募集资金10248.24万元。该项目旨在扩大现有产品产能，满足市场需求。
  • 研发中心建设项目：投资总额5265.75万元，全额使用募集资金。该项目将强化公司在骨科领域的创新研发能力。
  • 营销网络建设项目：投资总额4187.90万元，全额使用募集资金。该项目旨在拓展销售渠道，提高市场渗透率。
• 预期影响：此次募投项目的建设达产预计将进一步扩大公司产能及丰富现有的产品线，有望提高公司的销售规模和市场占有率，从而提升盈利水平。

2. 公司：专注于医疗器械，2025年业绩创新高

2.1. 产品矩阵：覆盖骨科全领域

• 核心业务：爱得科技（成立于2006年）主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售。截至2025年11月24日，公司拥有各类专利110项（含45项发明专利），以及128项产品备案或注册证，多项产品通过欧盟CE认证。
• 产品线：
  • 脊柱类产品：包括椎体成形系统（用于骨质疏松性椎体压缩骨折的微创治疗）和脊柱内植入产品（用于脊柱创伤、退变、畸形等外科治疗）。2024年脊柱类产品营收8412万元，占总营收的30.62%。
  • 创伤类产品：包括创伤内植入产品（如接骨板、髓内钉等）和外固定系统。2024年该产品毛利率为57.31%。
  • 创面修复类产品：包括负压引流系统和脉冲冲洗系统，用于术后创面和慢性难愈性创面的修复。
  • 运动医学类产品：包括带线锚钉、射频等离子手术电极等，用于软组织损伤治疗。
  • 其他产品：还包括关节类产品（髋、膝关节假体）、骨科电动工具等。
• 股权结构：实际控制人陆强与黄美玉夫妻合计控制公司79.07%的股份，股权结构集中且稳定。

2.2. 销售模式：以经销为主，客户集中度较高

• 销售架构：公司销售模式以经销模式为主，经销商负责渠道开发、客户维护及终端服务。
• 客户集中度：2025年H1前五大客户销售额占比为31.87%，其中最大客户重庆市鼎翀医疗器械有限公司及其关联公司销售额为1674.79万元，占比11.24%。近三年主要客户保持稳定。
• 集采影响：2023年脊柱国采政策实施后，公司相关产品出厂价格下降，但凭借产品组合优势，销量增长部分对冲了价格下降的影响。

2.3. 财务数据：营收与净利润稳健增长

• 营收表现：2025年公司实现营收3.02亿元，同比增长9.74%。2022-2025年营收CAGR为2%，显示公司在集采压力下仍保持正增长。
• 盈利能力：2025年归母净利润为7775万元，同比增长15.82%；净利率为25.85%，毛利率为58.90%。毛利率较2022年的62.45%略有下滑，但已趋于稳定。
• 费用控制：2025年期间费用率为28.85%，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率保持合理水平，显示出公司在费用管理方面的精细化运作。

3. 行业：骨科医疗器械市场迎恢复性增长

3.1. 产业规模：政策阵痛后市场回暖

• 整体市场：2024年中国骨科植入医疗器械市场规模达到246亿元，较2023年有所恢复。细分市场表现分化：
  • 脊柱类：2024年市场规模为72亿元，同比增长5.88%，主要由带量采购执行后需求释放驱动。
  • 创伤类：2024年市场规模为39亿元，同比增长5%。创伤类产品技术成熟，集采影响逐渐消化。
  • 关节类：2024年市场规模为63亿元，同比增长11%，进入国采续约周期后需求显著回升。
  • 运动医学类：2024年市场规模为46亿元，受国采执行影响略有下降，但长期增长潜力大（2016-2023年CAGR为19.94%，预计2030年中国运动医学关节镜手术量将达350.6万台）。
  • 椎体成形耗材：2023年市场规模为14.85亿元，国采后价格企稳。
  • 创面修复类：2023年市场规模为14.9亿元，2016-2023年CAGR为16.55%，赛道具备高成长性。
• 竞争格局：国内骨科医疗器械企业分为三个梯队。爱得科技凭借3-5亿元的销售规模及脊柱微创细分领域的优势，处于第二梯队；其可比公司包括威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗和春立医疗。

3.2. 可比公司估值：安全垫明显

• 估值对比：截至2026年1月29日，可比公司PE TTM中值为45.6倍，均值为66.89倍。爱得科技发行市盈率仅为13.5倍，显著低于行业平均水平，为申购提供了较高的安全边际。

4. 申购建议：骨科综合解决方案具备竞争力

公司业务始于椎体成形系统，经过十余年发展已构建起覆盖脊柱、创伤、运动医学、创面修复及关节的“全骨科”产品矩阵。在集采政策下，公司展现了较强的抗风险能力，2025年业绩实现双位数增长。此次IPO募投项目将进一步巩固其技术和规模优势。建议投资者关注其估值优势与国产替代进程中骨科手术综合解决方案提供商的长期价值。

5. 风险提示

• 行业监管政策变化风险：高值医用耗材领域面临“两票制”推广、医保控费等政策不确定性，可能影响公司销售模式与产品定价。
• 销售模式变动风险：带量采购政策可能导致传统经销模式收入占比下降，若公司不能及时调整销售模式，可能面临渠道流失风险。
• 毛利率波动风险：集采政策导致产品出厂价格下降，若公司不能通过提升效率、优化产品结构来对冲，毛利率可能进一步下滑。

总结

本研究报告围绕爱得科技（920180.BJ）在北交所的新股申购机会，从公司基本面、行业前景及发行定价三个维度进行了详尽的专业分析。报告指出，爱得科技作为国内骨科耗材领域的综合解决方案提供商，凭借其在脊柱微创介入手术领域的深耕经验以及向全骨科领域（创伤、运动医学、创面修复、关节）的横向拓展，构建了较为完善的产品护城河。

财务数据显示，公司在2022-2025年期间，尽管面临集采政策的严峻挑战，但通过积极调整产品结构与优化成本控制，实现了营收与净利润的稳健复苏，2025年归母净利润同比增速达15.82%，显示出较强的经营韧性。行业层面，中国骨科植入医疗器械市场在经历了2023年的短期阵痛后，于2024年进入恢复性增长通道，尤其是椎体成形、运动医学等高增长细分赛道为爱得科技提供了充足的发展空间。

发行定价方面，公司7.67元/股的发行价对应13.5倍市盈率，相对于可比公司45.6倍的中值市盈率，具备显著估值优势。募集资金将重点投向扩产、研发及营销网络建设，有助于公司市占率的进一步提升。综合来看，爱得科技既具备在集采压力下逆势增长的财务表现和全产品线布局，又拥有显著低于同行的发行估值，建议投资者重点关注此次申购机会。然而，投资者也应充分认识到行业政策变动、销售模式转型及毛利率波动等潜在风险，做出审慎的投资决策。