隆平高科：种业产业链完善，世界种业龙头初现

中心思想 产业链闭环与业绩增长双轮驱动 隆平高科通过构建“种业运营+农业服务”的完整产业链，实现从产前、产中到产后的闭环。核心品种隆两优和晶两优凭借广适性、米质优、抗性好、产量大等优势，推动水稻板块营收与毛利率齐升；并购联创种业显著提振玉米板块，2018H1玉米营收同比增长111%，毛利率提升6个百分点。农业服务业务成为新增利润点，2017年贡献归母净利润的16.59%。 全球化布局打开成长空间 公司采用内生降本增效与外延并购双重策略：内部通过控制费用提升ROE，研发支出占比约10%远超同行；外部自2017年起大举并购，丰富品类并协同区域市场。同时，公司通过开曼基金收购陶氏益农巴西业务，并在东南亚设立研发中心，当前海外收入占比不足10%，对标孟山都的全球市场结构，未来增长潜力巨大。预计2018~2020年归母净利复合增速约25%，给予“买入”评级。 主要内容 一、公司介绍：面向世界的国际化种业企业 隆平高科以“杂交水稻之父”袁隆平院士命名，2017年位列全球种业第九名。业务涵盖种业运营（水稻、玉米、蔬菜等）和农业服务（培训、金融、品质粮交易等）。2018H1营收13.49亿元，同比增22.21%；归母净利1.58亿元，同比降32.69%。2016年中信集团成为实际控制人。 二、种业运营+农业服务，种业产业链完善 （一）主业稳健，多品种布局 种业贡献约90%营收，以水稻、玉米、蔬菜为核心。杂交水稻种子份额全球第一；杂交玉米位列全国第一梯队。 水稻：隆两优、晶两优优势显著：两大系列2016~2017年销量达1400万千克，代表品种年销量超300万千克。具备独家选育、广适性强（全国多区域可种）、米质优（2017年国标一级米质品种占全国1/3）、抗性好（耐高温低温、抗稻瘟病）、产量大（大部分干谷产量>700kg/667m²）五大优势，推动水稻收入2017年同比增长40%，毛利率升至45%。 玉米：并购实现海内外布局：国内收购联创种业（2017年营收4.14亿），品种“联创808”“裕丰303”等推广面积达1500万亩，产量优势明显；国外收购陶氏益农巴西业务，获得超过17000份育种材料及巴西18%的玉米市场份额，与国内品种互补，助力转基因技术突破。2018H1玉米营收同比增长111%，毛利率从36%升至42%。 （二）农业服务 农业服务收入占2017年营收10.11%，归母净利润16.59%。提供粮食种植合作、农村金融（如“惠农卡”）、人才培养（隆平大学）、商品流通等综合服务，成为新增长点。 三、内生发展+外延并购 （一）降本增效，大力研发 三费费率显著下降，销售净利率和毛利率持续上升，2017年加权ROE同比增38.04%。研发人员2017年同比增长27%，研发支出占比约10%，远高于A股同行，接近孟山都水平。国内外共布局25个育种站（国内17个，海外8个），针对当地市场进行本土化研发。 （二）外延并购，业务协同 种业行业研发周期长（8~12年）、投入高，集中度提升（2011年全球TOP10占比75.3%）。以孟山都为例，其通过收购研究类公司和成熟综合型企业打通全产业链。隆平高科自2017年起频繁并购，目标为品类互补（“3+X”：水稻、玉米、蔬菜）和区域互补（国内外）。并购标的包括联创种业、三瑞农科、河北巡天等，预计2018年最低投资收益达2.43亿元，为业绩增长提供支撑。 五、抢占海外市场，加快全球化布局 当前海外业务营收占比不足10%，与孟山都差距大，但2025年目标进入全球前五，预计海内外营收各占50%。在南美：联合中信组建开曼基金收购陶氏益农巴西业务，2018年8月引入战略投资者优化持股结构。在东南亚：建立研发中心，设立菲律宾等分公司。东南亚、南亚水稻种植面积是中国的2.4倍，但杂交稻占比<20%，若提升至20%，需种量约24万吨，市场空间巨大。海外布局方式包括建立研发中心、援外培训、设立分公司、并购等。 六、风险提示 品种推广不及预期（玉米新品种商业化风险）； 农产品政策变动（下游农产品价格影响种子价格）； 自然灾害风险（极端天气影响销售）。 总结 隆平高科通过“种业运营+农业服务”完善产业链，以隆两优、晶两优巩固水稻优势，并购联创种业和陶氏益农强化玉米业务，农业服务成为新利润点。公司内生降本增效、加大研发，外延并购实现品类与区域协同，同时在巴西和东南亚积极布局，海外市场潜力巨大。预计2018~2020年归母净利复合增速约26%，对应30倍PE目标价22.50元，给予“买入”评级。风险关注品种推广、政策变动及自然灾害。