业绩符合预期 深化基层医疗机构、零售药店的渠道布局

中心思想 政策红利驱动渠道下沉，业绩稳健增长可期 九州通2018年业绩符合市场预期，经营性现金流大幅改善，公司在“两票制”与分级诊疗政策推动下，深化基层医疗机构与零售药店渠道布局，带动收入端保持17.84%的稳健增长。扣非归母净利润同比增长21.61%，核心盈利能力持续提升。医疗器械与FBBC业务高速放量，有望成为未来业绩增长的核心驱动。分析师维持“谨慎增持”评级，预计19/20年EPS分别为0.88/1.06元，动态PE分别为16.93倍和14.03倍，估值具备安全边际。 渠道结构优化成效显著，现金流质量实现反转 2018年公司经营活动现金流量净额由上年同期的-10.12亿元大幅改善至12.22亿元，主要得益于账期管控加强及下游客户现金支付比例提升。地市级分销物流中心数量同比增长18.5%，全国性商业网络进一步完善，为渠道下沉提供基础设施支撑。FY2018扣非净利润增速显著优于整体净利润，剔除汉阳地块征收补偿款非经常性因素后，主业增长动能强劲。 主要内容 一、公司动态事项 公司发布2018年年度报告，营收871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%），全年业绩符合预期。Q4单季营收233.90亿元（+20.05%），归母净利润5.69亿元（+16.03%），扣非净利润5.44亿元（+19.66%）。 二、事项点评 1. 业绩符合预期，经营性现金流量净额大幅改善 营收871.36亿元（+17.84%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%），主因供应商销售奖励折让集中在Q4体现。 经营活动现金流量净额12.22亿元（前值-10.12亿元），得益于账期控制及现金回款提升。 地市级分销物流中心达96家（+18.5%），网络覆盖密度持续增强。 2. 基层医疗机构、零售药店渠道销售快速增长 零售药店渠道收入225.66亿元（+33.78%），受益“营改增”推动零散采购转向合规流通。 连锁药店同比增长34.69%，单体药店同比增长31.42%。 医疗机构渠道收入297.34亿元（+33.14%），分级诊疗政策加速药品销售下沉。 二级及以上医院收入181.95亿元（+24.49%）；基层医疗机构收入115.39亿元（+49.55%）。 计划2019年区县配送权覆盖率达到三分之二以上，与卫宁健康合作拓展基层医疗服务。 3. 医疗器械与计生用品业务保持高速增长 医疗器械与计生用品收入112.21亿元（+60.85%），全资子公司器械集团新设/收购16家子公司。 毛利率7.43%（-0.72pct），因强生超声刀等专业产品占比大、毛利偏低。 中西成药收入685.55亿元（+15.37%），毛利率8.51%（+0.41pct）。 中药材与中药饮片收入33.97亿元（+20.53%），毛利率13.74%（+0.44pct）。 消费品业务收入37.84亿元（-16.13%），主动压缩低毛利渠道品牌业务。 4. 持续拓展FBBC业务体系，有望成为新增长点 B2B线上业务收入82.05亿元（+156.30%）。 FBBC体系整合B2B交易、B2C交易、智能健康服务三大平台，帮助供应商与药店提升效率。 2019年计划推广云药店平台、开拓区域诊所业务，FBBC业务有望持续高增。 三、风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 四、投资建议 维持“谨慎增持”评级。结合2018年年报调整19/20年EPS至0.88/1.06元，对应4月25日收盘价14.84元，动态PE为16.93倍和14.03倍。作为全国性医药商业龙头，公司依托营销网络与物流优势，将持续受益政策红利，驱动业绩稳健增长。 五、数据预测与估值 预测2019-2021年营收分别为1034.65亿、1203.24亿、1406.60亿，归母净利润分别为16.46亿、19.86亿、24.19亿，对应EPS分别为0.88、1.06、1.29元。PE分别为16.93、14.03、11.52倍，PB分别为1.4、1.3、1.1倍。 六、附表 资产负债表（货币资金、存货、应收账款及票据等） 利润表（营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用等） 现金流量表（经营活动现金流净额、投资活动、融资活动） 财务比率分析（总收入增长率、毛利率、净利润率、ROA、ROE等） 总结 九州通2018年核心主业增长强劲，扣非净利润增速达21.61%，经营性现金流由负转正至12.22亿元，财务质量显著改善。公司精准把握“两票制”与分级诊疗政策红利，零售药店与基层医疗机构渠道收入增速均超33%，医疗器械业务收入同比增60.85%成为重要增长极。FBBC线上业务爆发式增长（+156.3%），战略转型初见成效。未来在渠道持续下沉、数字化转型及基层医疗合作深化驱动下，公司有望维持高于行业平均的增速。当前股价对应2019年PE约16.9倍，估值合理，维持“谨慎增持”评级。主要风险在于政策变动、医院回款周期拉长及竞争加剧。