19Q2业绩增速明显提升 经营质量持续改善

中心思想 九州通19Q2业绩增速显著提升，经营质量持续改善 纯销业务驱动增长：2019年上半年公司实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%，利润增速显著高于收入增速。其中，第二季度表现尤为突出，营收同比增长17.43%，扣非净利润同比增长33.55%，较一季度明显加速。 经营质量优化：毛利率同比提升0.28个百分点至8.38%，主要受益于纯销业务占比提升和高毛利业态快速增长。经营活动现金流净额从上年同期的-48.95亿元大幅改善至-29.94亿元，应收账款管理成效显著。 政策红利与渠道优化支撑长期成长逻辑 作为全国性医药商业龙头，公司在“两票制”和分级诊疗背景下，持续拓展医疗机构客户（二级以上医院客户同比增长18.6%，基层医疗机构客户同比增长7.9%），纯销业务收入占比提升至35.65%，同比增加3.71个百分点，为公司业绩持续增长提供结构性支撑。 预计2019-2021年归母净利润年增长率分别为22.76%、20.68%、21.81%，对应PE分别为16.10倍、13.34倍、10.95倍，估值具备吸引力，但考虑行业政策风险，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项：公司发布2019年半年度报告 报告期内实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；归母净利润7.43亿元，同比增长38.46%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%。利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率提升、政府补助增加等。 事项点评 19Q2营业收入、扣非净利润同比增速较19Q1明显提升 2019年第二季度实现营业收入237.66亿元（+17.43%），归母净利润4.16亿元（+31.91%），扣非归母净利润3.77亿元（+33.55%）。对比19Q1营收增速约11%、扣非增速约18%，二季度增长动能显著增强。 销售毛利率同比有所提升 2019年上半年销售毛利率8.38%，同比提升0.28个百分点。原因：纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于整体。中西成药毛利率8.28%（+0.55pp）。 期间费用率6.39%（+0.21pp），其中财务费用率1.25%（+0.39pp），因银行借款增加和资产证券化发行。 经营活动现金流净额-29.94亿元，较上年同期-48.95亿元大幅改善，源于有效控制账期较长医院销售、加大应收账款清收。 纯销业务收入持续快速增长，销售占比有所提升 医疗机构渠道：2019H1收入172.25亿元（+27.32%），销售占比35.65%（+3.71pp）。其中二级及以上医院增长25.75%，二级以下基层医疗机构增长30.13%。 零售药店渠道：收入125.34亿元（+14.20%），占比25.94%（+0.03pp）。连锁药店增长14.57%，单体药店增长13.12%。 对下游批发商销售收入157.48亿元（+4.97%），占比32.59%（-2.82pp），已逐步消化“两票制”影响。 中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升 中西成药：收入377.39亿元（+12.57%），毛利率8.28%（+0.55pp），增长稳健且盈利改善。 中药材与中药饮片：收入16.59亿元（+4.22%），毛利率12.48%（-0.77pp），受供应过剩价格下滑影响。 医疗器械与计生用品：收入71.75亿元（+38.56%），毛利率7.23%（-0.72pp），与强生合作的超声刀及吻合器销售大增但毛利率偏低。 消费品业务：收入17.41亿元（-15.58%），主动调整产品结构和客户渠道。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险；医疗机构销售不及预期风险；应收账款账期延长风险。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2019-2021年EPS分别为0.88元、1.06元、1.29元，对应PE为16.10倍、13.34倍、10.95倍。 公司作为全国性医药商业龙头，拥有营销网络广、医药物流中心完善等优势，在“两票制”、分级诊疗政策下有望持续受益，拓展客户并强化原有客户销售。 财务预测与估值 预计2019-2021年营业收入分别为1034.65亿元（+18.74%）、1203.24亿元（+16.29%）、1406.60亿元（+16.90%）。 归母净利润分别为16.46亿元（+22.76%）、19.86亿元（+20.68%）、24.19亿元（+21.81%）。 毛利率预计维持8.56%-8.59%区间，净资产收益率（ROE）从2019年8.18%逐步提升至2021年9.87%。 总结 业绩拐点明确：九州通2019年上半年特别是第二季度，营收和利润增速均显著提升，毛利率改善和现金流好转验证了公司经营质量的持续优化。 结构转型成效显著：纯销业务（医疗机构渠道）收入占比快速提升，高毛利业态如医疗器械保持38.56%的高速增长，对冲了低毛利的批发业务下滑，增强了盈利韧性。 核心业务稳健：中西成药作为收入主体（占比约78%），收入增长12.57%且毛利率提升0.55个百分点，为利润增长提供基本盘。 财务稳健性改善：经营活动现金流净亏损大幅收窄，应收账款管理加强，但财务费用率因融资增加有所上升，需关注后续债务结构优化。 估值合理，维持评级：当前股价对应2019年PE 16.10倍，低于行业平均水平，考虑到行业政策不确定性及应收账款风险，维持“谨慎增持”评级，即股价表现有望强于基准指数10%以上。