现金流大幅改善，盈利能力呈上升趋势

中心思想 经营质量改善驱动盈利上行，现金流向好印证战略调整成效 九州通2019年前三季度归母净利润同比增长32.05%，盈利能力持续提升，核心驱动因素包括市场占有率扩大带来的规模效应、商品结构优化以及高毛利产业链延伸业务进入收获期。 经营性现金流净额较去年同期大幅改善15.15亿元（从-42亿元收窄至-27.11亿元），存货周转天数缩短、应付周转天数延长，表明公司对医院终端账期控制、库存管理及供应链议价能力均有所增强，财务健康状况显著好转。 高毛利业务与渠道下沉打开成长空间，估值具备吸引力 公司批发业务增速快于行业（前三季度同比增长15.75%），其中二级及以上医院纯销业务同比增长26%、基层医疗机构同比增长30%，渠道下沉策略效果显著。 B2B电商、冷链物流等高毛利业务高速增长（B2B业务上半年增速80%），带动整体盈利能力改善；同时融资成本低于民营流通企业平均水平，预计19-21年归母净利润复合增速约22%，对应PE仅16X/13X/11X，业绩与估值双优。 主要内容 事件：三季报业绩符合预期，核心指标全面向好 2019年前三季度公司实现收入733.79亿元，同比增长15.11%；归母净利润10.19亿元，同比增长32.05%；扣非净利润8.62亿元，同比增长26.14%；EPS 0.55元/股。 经营现金流净额-27.11亿元，较去年同期的-42亿元大幅改善15.15亿元，主要得益于销售回款增加及收现率提升。 现金流大幅改善，盈利能力呈上升趋势 季度业绩增速平稳，规模效应体现 Q1/Q2/Q3单季收入同比增速分别为11.04%、17.43%、17.2%，归母净利润同比增速分别为47.78%、31.91%、17.4%，增速保持稳定，季度间波动较小。 前三季度毛利率8.22%（同比+0.07pct），净利率1.4%（同比+0.18pct），盈利能力上升主要来自规模效应（销售与管理费用率同比下降）及商品结构优化（减少低毛利食品、保健品业务）。 营运效率提升，现金流与周转指标好转 存货周转天数从去年同期58天缩短至54.5天，降库存成效显著。 应付周转天数从46.1天延长至46.6天，体现对上游供应商议价能力增强。 应收账款周转天数稳定在3个月内，应收账款增速慢于批发业务增速，回款质量改善。 高毛利业务逐步进入收获期，优化商品结构 批发业务：渠道下沉驱动终端销售高增长 前三季度批发业务收入707.38亿元，同比增长15.75%。网络覆盖全国95%以上省市，以自建为主，商誉仅占净资产0.7%。 19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%，基层医疗机构同比增长30%，终端销售占比快速提升。 零售业务：战略调整聚焦质量，线下维持稳定 前三季度零售业务收入13.57亿元，同比减少6.41%，主要因B2C电商业务由规模导向转向质量导向，以及部分合作项目到期。 好药师门店共1132家（含加盟），通过关闭亏损直营店、加强加盟管理，线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务：高毛利增速亮眼，助力盈利改善 B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长，其中B2B业务19H1增速达80%。 信息化供应链平台建设进一步促进企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测与投资评级 预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元，对应PE为16X、13X、11X，具备业绩和估值吸引力。 太平洋证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元（当前价14.3元）。 风险提示 产业链延伸服务项目推进低于预期。 药品降价幅度超预期。 总结 九州通2019年前三季度财务数据印证了公司经营质量的根本性好转：业绩增速稳健、盈利指标提升、现金流大幅改善、运营效率优化。核心驱动因素包括市场占有率扩大带来的规模效应、渠道下沉提升终端销售占比、高毛利产业链延伸业务进入收获期，以及主动调整低毛利商品结构。 公司当前估值（19年PE 16X）处于历史低位，结合未来三年约20%的净利润复合增速，成长性与性价比兼备。但需关注药品降价及产业链扩张进度不及预期的风险。