三季报点评：稳健增长，显著低估

中心思想 业绩稳健增长，经营质量改善 天士力2018年三季报显示，公司前三季度营业收入同比增长16.69%，归母净利润同比增长20.24%，扣非净利润同比增长12.12%，整体经营延续上半年良好态势。经营性现金流由负转正，同比增长显著，同时应收账款控制得当，盈利质量优良。 价值被显著低估，生物药平台催化重估 当前公司总市值约290亿元，剔除生物药板块后，中药+化药+商业主业对应2018年PE仅约17.5倍，低于行业平均水平。公司已启动股份回购且天士力生物H股上市推进中，复方丹参滴丸国际化进程加速，多重因素构成价值重估催化剂，维持“买入”评级。 主要内容 事件：公司发布2018年三季报 实现营业收入1302465.58万元，同比增长16.69%； 归母净利润136901.75万元，同比增长20.24%； 扣非后归母净利润124939.44万元，同比增长12.12%。 业绩稳健增长，现金流持续改善 费用与现金流分析 销售费用率13.33%，同比提高1.05个百分点，主因广告及学术推广增加； 管理费用率2.86%，基本持平；研发费用率7.84%，同比提高0.38个百分点； 财务费用率2.89%，同比提高0.91个百分点，系长贷规模及利率上升所致； 经营性现金流净额115895.98万元，由负转正，受益于应收票据到期托收。 应收账款与盈利质量 整体应收账款同比增长30.54%，但母公司报表应收账款同比下降6.66%； 总资产占比19.75%，环比上升0.98个百分点，同比却下降1.84个百分点，显示中成药业务应收账款控制良好。 中成药整体基本稳定，普佑克持续放量，生物药板块全年有望扭亏 医药工业整体 工业收入50.32亿元，同比+13.55%，增速较去年同期提高0.84个百分点； 中成药收入37.44亿元，同比+9.27%，核心品种复方丹参滴丸增速约10%，醒脑静因医保受限下滑但影响有限； 化学制剂收入10.79亿元，同比+17.31%，水林佳、蒂清增长良好。 普佑克与生物药板块 普佑克前三季度收入1.76亿元，同比+218.27%，其中Q3单季收入5780.96万元，同比+223.19%； 毛利率74.13%，同比大幅提升22.85个百分点，规模效应下有望继续提升； 预计普佑克全年收入约3亿元，天士力生物有望实现盈亏平衡； 脑梗、肺栓塞适应症有望获批，生物药将成新利润增长点。 医药商业 商业收入79.37亿元，同比+19.05%，毛利率10%，基本持平，主因纯销规模提升及“两票制”下市占率提高、山西康美徕并表。 盈利预测和投资评级 预计2018-2020年归母净利润分别为16.49/18.74/21.40亿元，同比增长19.79%/13.65%/14.18%，扣非增速约15%； 对应PE为17.59x/15.47x/13.55x； 采用分部估值法：主业给予19倍PE对应310亿元，天士力生物估值120亿元，合计430亿元，较当前市值有50%上行空间； 公司已回购310万股（计划1-2亿元），体现管理层信心； 风险提示：普佑克放量不及预期；新适应症获批缓慢；医保控费超预期。 总结 天士力2018年三季报展现稳健增长态势：收入与利润均实现双位数增长，经营性现金流显著改善。核心中成药复方丹参滴丸维持约10%增速，二线品种借助基药目录放量；普佑克收入同比翻两倍以上，毛利率提升显著，推动生物药板块全年有望扭亏。公司当前估值仅为17.5倍市盈率，未充分反映生物药平台及FDA获批预期，叠加股份回购与H股上市催化，具有明显低估修复空间。维持“买入”评级，目标价28.40元。