Q4业绩略低于预期，净利率受费用影响-摩熵咨询

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报告摘要

　　长春高新(000661)

　　事件：公司发布2021年年报，全年收入107.47亿元（+25.30%），归母净利润37.57亿元（+23.33%）、扣非后归母净利润37.42亿元（+26.76%）；Q4收入25.08亿元（+15.17%），归母净利润6.10亿元（-22.40%）、扣非后归母净利润5.82亿元（-21.69%）。公司拟每10股派发现金红利8.00元（含税）。整体业绩略低于预期。

　　金赛药业收入增速符合预期，全年新患入组数据预计表现良好。子公司金赛药业全年收入81.98亿元（+41.28%）、净利润36.84亿元（+33.47%），净利率同比下降2.63pct至44.94%；其中Q4收入20.37亿元（+31.12%）、净利润6.42亿元（-16.74%），净利率同比下降18.12pct至31.52%，收入端增速相对符合预期，净利率下滑预计主要是相关在研项目推进研发投入增多。广东省联采报价落地，公司仅参与粉针集采，核心剂型水针未纳入，预计对公司业绩影响较小。长期关注长效水针占比提升以及成人适应症带来的市场扩容。

　　百克生物鼻喷流感疫苗接种受新冠疫苗接种影响。子公司百克生物全年收入12.02亿元（-16.12%）、净利润2.44亿元（-40.45%）；Q4实现收入2.57亿元（-28.33%）、净利润0.11亿元（-85.93%）。根据百克年报全年水痘减毒活疫苗销量811.35万支、鼻喷流感疫苗销量60.35万支。鼻喷流感疫苗接种受新冠疫苗接种影响，全年生产近400万支，由于退货计提存货减值准备0.83亿元。

　　其他子公司方面，华康药业全年收入6.42亿元（+10.12%）、净利润0.43亿元（+2.38%）；Q4实现收入1.74亿元（+7.41%）、净利润0.05亿元（-28.57%）。高新地产全年收入6.63亿元（-8.55%）、净利润0.86亿元（-37.23%）；Q4实现收入0.27亿元（-71.88%）、净利润0.07亿元（-36.36%）。

　　毛利率稳中有升，研发费用影响净利率。全年毛利率为87.61%（+0.92pct）、Q4毛利率90.56%（+2.98pct），毛利率稳定向上。费用率方面全年销售/管理/研发/财务费用率情况分别为28.51%/5.89%/8.23%/-0.83%，同比分别变化-1.60/+0.31/+2.70/-0.07pct；Q4各项费用率分别为35.28%/10.13%/12.61%/-0.94%，同比分别变化+6.09/+3.36/+5.28/+0.00pct。Q4各项费用率提升较多，导致Q4净利率下滑13.88pct至24.29%，全年净利率为36.27%（-2.30pct）。

　　研发项目稳步推进。金赛现有生长激素产品多个品规均有适应症增加，特发性矮小（ISS）、用于Prader-Willi综合征（PWS）等适应症纳入了优先审评并有望在2022年获批；中美双报的金妥利珠单抗注射液获FDA孤儿药认定；百克生物带状疱疹减毒活疫苗完成临床研究、鼻喷流感疫苗（液体制剂）启动临床、无细胞百白破（三组份）联合疫苗启动临床，同时加速推进全人源抗狂犬病单克隆抗体等重点在研项目研发进展。

　　维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色并独立上市，是稀缺“消费升级”白马企业。22年生长激素新患入组预计保持稳定增长、百克鼻喷流感疫苗产销规模也将有望恢复增长、其他产品如金赛重组促卵泡素也将贡献稳定收入。预计22-24年归母净利润为51.48/65.29/79.94亿元，对应当前PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：生长激素集采招标降价风险，在研产品获批不及预期的风险，生长激素或疫苗竞争加剧的风险。

中心思想

Q4业绩承压，全年增长态势未改

长春高新2021年全年实现营业收入107.47亿元（+25.30%），归母净利润37.57亿元（+23.33%），整体表现稳健。但第四季度归母净利润同比下滑22.40%，主要因研发费用及销售费用率大幅提升，导致净利率阶段性承压。子公司金赛药业收入端符合预期，但净利率受研发投入拖累同比下降2.63个百分点；百克生物受新冠疫苗接种冲击，鼻喷流感疫苗销量锐减，全年净利下滑40.45%。核心生长激素业务仍维持高景气，长期看长效水针占比提升及成人适应症拓展有望打开增量空间。

费用扩张侵蚀利润，研发投入需关注回报周期

2021年全年研发费用率8.23%（同比+2.70pct），第四季度研发费用率高达12.61%（同比+5.28pct），显著高于历史水平。金赛药业多项在研项目（如特发性矮小适应症、金妥利珠单抗）进入关键临床阶段，百克生物带状疱疹疫苗及新型流感疫苗推进临床，研发强度处于峰值。市场需权衡短期利润压力与长期管线价值，预计2022-2024年净利润复合增速约28.5%，研发投入的产业化转化节奏将成为估值核心变量。

主要内容

一、整体业绩表现：Q4显著低于市场预期

全年与季度数据对比

公司2021年全年收入107.47亿元（+25.30%），归母净利润37.57亿元（+23.33%），扣非净利润37.42亿元（+26.76%）。其中第四季度收入25.08亿元（+15.17%），但归母净利润仅6.10亿元（-22.40%），扣非净利润5.82亿元（-21.69%）。全年净利率36.27%（同比-2.30pct），Q4净利率24.29%（同比-13.88pct），业绩略低于预期。

毛利率与费用结构分析

全年毛利率87.61%（同比+0.92pct），Q4毛利率90.56%（同比+2.98pct），成本控制有效。但费用端明显恶化：Q4销售费用率35.28%（同比+6.09pct）、管理费用率10.13%（同比+3.36pct）、研发费用率12.61%（同比+5.28pct），三者合计拉动费用率提升约14.73个百分点，直接导致净利率大幅下滑。

二、子公司经营分析：金赛稳健，百克承压

金赛药业：收入增速亮眼，净利率受费用侵蚀

全年收入81.98亿元（+41.28%），净利润36.84亿元（+33.47%），净利率44.94%（同比-2.63pct）。Q4收入20.37亿元（+31.12%），净利润6.42亿元（-16.74%），净利率31.52%（同比-18.12pct）。广东省联采仅涉及粉针，核心水针剂型未纳入，预计冲击有限。关注长效水针渗透率提升及成人适应症（如特发性矮小、Prader-Willi综合征）获批带来的市场扩容。

百克生物：疫苗销量受新冠接种干扰

全年收入12.02亿元（-16.12%），净利润2.44亿元（-40.45%）。水痘减毒活疫苗销量811.35万支，鼻喷流感疫苗销量仅60.35万支（生产近400万支）。因退货计提存货减值准备0.83亿元。Q4收入2.57亿元（-28.33%），净利润0.11亿元（-85.93%）。未来随着新冠疫苗影响减弱及鼻喷流感疫苗液体制剂临床推进，预计2022年产销有望恢复增长。

其他子公司：华康药业小幅增长，高新地产持续下滑

华康药业全年收入6.42亿元（+10.12%），净利润0.43亿元（+2.38%），Q4净利润0.05亿元（-28.57%）。高新地产全年收入6.63亿元（-8.55%），净利润0.86亿元（-37.23%），Q4收入0.27亿元（-71.88%），净利润0.07亿元（-36.36%），非核心业务逐步收缩。

三、研发管线进展：多个重磅品种进入关键节点

生长激素适应症扩展

金赛药业多个品规的适应症增加：特发性矮小、Prader-Willi综合征已纳入优先审评，预计2022年获批；长效水针有望进一步扩大适用人群。

创新药及疫苗研发

金妥利珠单抗注射液获FDA孤儿药认定，采用中美双报策略。百克生物带状疱疹减毒活疫苗完成临床研究，鼻喷流感疫苗（液体制剂）启动临床，无细胞百白破（三组份）联合疫苗启动临床，全人源抗狂犬病单克隆抗体加速推进。

四、盈利预测与评级

关键财务预测

预计2022-2024年营业收入分别为138.92/170.40/203.13亿元（增速29.26%/22.66%/19.21%），归母净利润分别为51.48/65.29/79.94亿元（增速37.00%/26.83%/22.45%）。对应PE分别为13.84/10.91/8.91倍。

投资评级维持与风险提示

维持“买入”评级。核心风险：生长激素集采招标降价风险；在研产品获批不及预期；生长激素或疫苗竞争加剧。

总结

长春高新2021年全年业绩符合结构性预期，但Q4利润显著低于预期，主因研发与销售费用率大幅攀升。金赛药业收入端维持41%的高增长，是核心驱动力，但净利率下滑反映出研发投入强度增加；百克生物受新冠疫苗接种干扰，鼻喷流感疫苗损失较大，但中长期具有恢复基础。毛利率稳中有升显示主业盈利能力健康，而费用端的高增长源于研发管线密集推进，短期内需承受利润压力。从财务数据看，公司研发投入占收入比从2020年的5.53%提升至2021年的8.23%，绝对值增加4.17亿元，是拖累净利率的主要因素。展望2022年，随着金赛药业新适应症获批、百克生物疫苗产销恢复正常、长效水针占比提升，预计归母净利润有望增长37%，当前估值处于历史低位（2022年PE 13.84倍），具备配置价值。但需持续关注集采政策扩围及竞争加剧的风险。

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