收入保持高增长，盈利能力逐渐回升

中心思想 核心业绩分析：收入高增长与盈利压力并存 迪安诊断2019年第一季度实现收入18.36亿元，同比增长51.80%，主要得益于青岛智颖自2018年5月并表及内生业务维持较高增速。然而，归母净利润仅增长15.56%至7257.62万元，利润增速显著低于收入端，核心原因包括：新业务（如新建第三方实验室）尚未达到成熟毛利水平，毛利率同比下降1.18个百分点至31.02%；财务费用因扩张期有息负债较高而同比上升64.70%；以及少数股东权益占比提高。公司经营性净现金流为-2.46亿元，但相较于上年同期有所改善（+16.90%）。 未来增长驱动：增量业务筑底与财务结构优化 尽管短期盈利能力承压，公司正通过多项战略布局构建长期增长基础：目前38家ICL中已有18家实现盈利，亏损逐步收窄；合作共建业务已覆盖全国30多个地区超400家；与SCIEX合资的迪赛思已投产并实现销售，与FMI合作的基因组测序产品正式运营，核酸质谱等高端技术平台有序落地，有望形成国内一流检验技术平台。此外，定增资金到位后资产负债率已从2018年底的59.16%降至54.97%，财务结构改善将逐步释放利润空间。预计公司2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，维持买入评级。 主要内容 支撑评级的要点 收入高增长与利润率提升空间 一季度收入增速51.80%，剔除并表因素后内生增长约30%，延续去年下半年高增长趋势。成长期新建实验室逐步减亏，合作共建、区域检验中心、精准中心等增量业务有序推进，业务增速有望重回快车道。归母净利润增速15.56%低于收入端，主因Q1毛利率31.02%（同比-1.18pp），财务费用持续增加及少数股东权益占比提高。随新业务由“增量”向“提质”转变以及负债结构优化，盈利能力有望回升。 财务费用承压与负债结构优化 期间费用率22.37%（同比-0.66pp），其中销售费用率和管理费用率分别下降0.28pp和0.62pp。但财务费用5670.81万元，同比上升64.70%，费用率升高0.24pp，反映扩张期有息负债仍处高位。资产负债率54.97%，较去年水平持续降低（同比-4.19pp，环比-0.94pp）。预计定增资金到位将改善财务情况，但考虑公司仍处投入期及今年低利率公司债到期后资金成本可能抬升，财务费用短期内或维持较高水平。 增量业务构建长期驱动力 当前38家ICL中18家实现盈利，亏损逐渐收窄；合作共建布局30多个地区逾400家。与SCIEX合资公司迪赛思已投产，2个一类产品备案并销售；与FMI合作的全面基因组测序分析产品正式运营；核酸质谱产品有序转化落地。这些高端检验技术平台将构成国内一流竞争力，支撑中长期成长。 估值 预期公司2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，EPS分别为0.796/1.001/1.246元，对应PE分别为24.7/19.7/15.8倍。当前股价19.67元，基于2019年盈利预测的PE为24.7倍，低于行业平均水平。维持“买入”评级，持续重点推荐。 评级面临的主要风险 检验产品和检验服务降价的风险； 市场开拓速度不达预期的风险； 并购标的业绩不达预期的风险。 投资摘要 根据财务预测，2017-2021年销售收入从50.04亿元增长至134.99亿元（CAGR约22%），净利润从3.50亿元增长至7.73亿元（CAGR约22%）。核心财务指标显示，2019年预计净资产收益率为12.5%，资产负债率（净负债/权益）为27.0%，市盈率24.7倍。整体来看，公司仍处于扩张投入期，但收入高增长与利润释放节奏逐步匹配。 总结 短期盈利承压，长期逻辑清晰 迪安诊断一季度财报反映出典型的扩张期特征：收入端超50%的高增长彰显业务拓展能力，但利润端增速仅15.6%，主要由新业务毛利率偏低、财务费用高企及少数股东权益增加所致。然而，核心指标如经营性净现金流同比改善、资产负债率持续下降，以及新建实验室减亏态势表明公司经营质量正在边际优化。 增量业务与资本结构双轮驱动 增量业务方面，ICL盈利数量增加、合作共建模式深化、高端技术平台（质谱、基因组测序）陆续落地，为公司构建了持续增长的技术壁垒和渠道壁垒。资本结构方面，定增资金到位后负债率下降，利息费用压力有望缓解，为利润释放创造空间。基于此，中银国际证券维持对迪安诊断的“买入”评级，认为其当前估值（2019年PE 24.7倍）具备吸引力，未来伴随规模效应显现与财务成本优化，盈利能力将逐步回升。