收入增速同比明显上升 持续加码研发投入

中心思想 上海医药2019Q1业绩稳健增长，工商业协同构筑核心竞争壁垒 收入端超预期增长：2019年第一季度公司实现营业收入460.07亿元，同比增长26.44%，增速较去年同期显著提升。核心驱动力来自商业板块收入快速增长，尤其是2018年2月并表上药康德乐带来的增量效应，以及“两票制”政策冲击逐步消化后业务恢复性增长。 利润端增速低于收入：归母净利润同比增长10.42%，扣非净利润同比增长4.42%，增速显著低于收入。主要原因是毛利率同比下降0.64个百分点至14.05%，低毛利的商业板块占比提升拉低了整体盈利水平，反映出收入结构变化对利润端的短期压力。 研发投入持续加码：2019年第一季度研发费用达2.71亿元，同比增长26.65%，研发费用率维持高位。公司在溶瘤病毒产品安柯瑞上持续投入，已获批与八家三甲医院开展上市后临床再评价，并交由广东天普启动再上市计划，积极拓展肿瘤细分市场，为工业板块长期发展储备动力。 商业板块龙头地位巩固：公司作为全国性分销龙头，2018年融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商，在进口药品代理方面竞争优势明显。2019Q1商业板块实现销售收入398.10亿元，同比增长26.69%，贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%，终端覆盖能力强、纯销比例高，有望保持稳健增长。 维持“谨慎增持”评级：基于2019-2021年EPS预测（1.46/1.59/1.69元），当前股价对应PE分别为13.14/12.07/11.33倍。公司作为医药流通龙头企业，凭借规模优势、分销网络布局及工商协同优势，有望在行业洗牌中提升市场份额，但需注意政策风险及新药研发不确定性。 主要内容 公司动态事项 公司发布2019年第一季度报告 公司于2019年4月30日披露第一季度报告，报告期内实现营业收入460.07亿元，同比增长26.44%；归母净利润11.26亿元，同比增长10.42%；扣非归母净利润10.40亿元，同比增长4.42%。综合毛利率14.05%，同比下降0.64个百分点，主要受低毛利的商业板块收入快速增长等因素影响。 事项点评 收入增速同比明显上升 公司2019年第一季度收入增速较去年同期明显上升，主要归因于商业板块收入快速增长。毛利率水平同比下降，导致利润增速低于收入增速。 工业板块维持快速增长的态势 医药工业实现收入61.96亿元，同比增长24.85%；贡献利润5.13亿元，同比增长21.39%。公司持续加大研发投入，研发费用达2.71亿元，同比增长26.65%。溶瘤病毒产品安柯瑞获得《药品GMP证书》，计划扩大市场规模，有望成为PD-1及PD-L1联合用药的重要选择。公司已与上海八家三甲医院合作开展上市后临床再评价，并交由广东天普启动再上市计划。 商业板块业绩表现靓丽，在进口药品代理等方面竞争优势明显 医药商业实现销售收入398.10亿元，同比增长26.69%，主要受2018年2月并表上药康德乐及“两票制”全面推行负面影响逐步消化等因素驱动；贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%。公司作为规模领先的全国性分销龙头，2018年融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商，巩固了进口药品代理优势，叠加终端覆盖能力强、纯销比例高等因素，商业板块有望保持稳健增长。 风险提示 两票制等行业政策预期风险 仿制药一致性评价进度不及预期的风险 新药研发失败风险 商誉减值风险 投资建议 维持“谨慎增持”评级 预计公司2019-2021年EPS分别为1.46元、1.59元、1.69元，以2019年4月26日收盘价19.20元计算，动态PE分别为13.14倍、12.07倍、11.33倍。公司作为医药流通龙头企业，在“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势，有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例，占据更多市场份额。此外，工商协同优势明显，工业板块保持较快增长态势，长期在研品种储备丰富。未来六个月维持“谨慎增持”评级。 数据预测与估值 2019-2021年财务预测概览 营业收入预测：2019E 171,085百万元、2020E 184,095百万元、2021E 197,589百万元，年增长率分别为7.54%、7.60%、7.33%。 归母净利润预测：2019E 4,154百万元、2020E 4,520百万元、2021E 4,816百万元，年增长率分别为7.04%、8.80%、6.55%。 每股收益：2019E 1.46元、2020E 1.59元、2021E 1.69元。 估值指标：2019-2021年PE分别为13.14倍、12.07倍、11.33倍；PB分别为1.36倍、1.27倍、1.18倍。 附表 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） 包含资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率分析的具体数据。关键财务指标显示：2018A资产负债率63.40%，预计逐年下降至2021E的60.05%；流动比率从1.36提升至1.49；净资产收益率（ROE）维持在9.75%-9.88%区间；总资产回报率（ROA）从3.51%上升至3.79%。 总结 上海医药2019年第一季度业绩表现稳健，收入端实现26.44%的同比增长，增速显著提升，主要受益于商业板块并表效应及政策冲击消化。利润端增速相对较慢，毛利率承压反映收入结构变化。工业板块维持较快增长，研发投入持续加大，溶瘤病毒产品安柯瑞的再上市计划有望打开新成长空间。商业板块作为核心增长极，凭借进口代理优势和渠道覆盖能力，有望持续巩固龙头地位。公司整体“工商协同”竞争优势显著，在行业集中度提升趋势下具备持续扩张潜力。当前估值处于合理水平（2019年PE 13.14倍），但需关注两票制政策执行、一致性评价进度、新药研发及商誉减值等风险因素。建议在风险可控的前提下，维持“谨慎增持”评级。