业绩符合预期 持续推进海外制剂市场布局

中心思想 业绩稳健增长叠加国际化战略推进，维持谨慎增持评级 公司2019年半年报业绩符合预期：营业收入11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），利润增速在Q2有所改善（Q2净利润+33.05%）。 核心增长驱动力来自肝素原料药量价齐升（19H1出口均价同比+20.34%）和低分子肝素制剂业务高速增长（收入同比+59.17%），同时公司持续加大研发投入（+39.44%），海外制剂获批提速（依诺肝素钠英国获批、多个ANDA获美国FDA批准），并拟收购Meitheal 83.33%股权以强化美国市场布局。 基本面与估值支撑评级，海外制剂有望成为新增长点 预计2019/2020年EPS为0.82/1.08元，对应PE为34.4倍/26.1倍，估值处于合理区间。 公司是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药企业，拥有三种低分子肝素制剂批件，未来2-3年海外制剂业务有望贡献利润增量，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项点评：业绩符合预期，Q2利润增速改善 19H1实现营收11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），扣非净利润2.80亿元（+30.13%），基本符合预期。分季度看，19Q2营收5.67亿元（+36.78%），归母净利润1.40亿元（+33.05%），增速较Q1提升。 毛利率提升至50.08%（+2.21pct），主要受肝素原料药提价及低分子肝素制剂高增长带来的产品结构优化；期间费用率22.22%（+3.29pct），其中销售费用率14.31%（+4.52pct），因第三方临床代表学术推广投入加大。 肝素原料药保持高景气度，低分子肝素制剂高速增长 标准肝素原料药19H1收入同比+31.12%，受益于量价齐升：19年6月出口均价6,156美元/千克（+20.34%），19H1累计出口额617.38百万美元（+8%）。生猪出栏量同比下降6.2%，存栏量下降15.0%，供给端收缩支撑原料药高景气。 低分子肝素制剂19H1收入同比+59.17%，销量超800万只，内销市场推广力度加大，销售网络逐步完善，有望保持高速增长。 持续加大研发投入，推进国际高端制剂市场布局 19H1研发投入8,252.91万元（+39.44%），依诺肝素钠注射液于2019年3月在英国获批，苯磺顺阿曲库铵注射液USP于4月获美国FDA批准，肝素钠注射液USP共8个规格于5月获美国FDA批准，有望下半年开始欧美市场供货，预计海外制剂业务2020年放量。 8月1日公告拟收购Meitheal 83.33%股权，Meitheal拥有9款上市产品及成熟美国市场团队，有助于加快国际化战略、完善市场布局及提前开展市场推广。 风险提示与投资建议 风险因素：汇率波动、市场竞争加剧、原料药订单低于预期、海外销售推进缓慢、新产品获批进度不及预期、财务投资者减持、国际贸易环境变化等。 投资建议：预计19/20年EPS为0.82/1.08元，对应PE34.4倍/26.1倍。公司作为肝素原料药与低分子肝素制剂龙头，海外制剂业务有望成为新增长点，维持“谨慎增持”评级。 总结 核心结论：业绩稳健增长，国际化布局构筑长期成长逻辑 公司2019年上半年业绩符合预期，肝素原料药业务受益于行业高景气（量价齐升）和低分子肝素制剂持续高增长（+59%），共同推动营收及利润增长。毛利率提升体现成本传导与结构优化，销售费用增加系学术推广所致，整体财务健康。 公司通过持续研发投入（+39%）和海外产品获批（英国、美国多个ANDA），以及拟收购Meitheal，加速国际高端制剂市场布局，有望在2020年后贡献显著业绩增量。 估值与评级：合理估值下具备安全边际，维持谨慎增持 当前股价28.22元对应19E/20E PE为34.4倍/26.1倍，低于行业平均水平，且公司未来2-3年海外制剂业务有望放量，成长性确定。综合考虑风险因素（猪周期、汇率、国际化进度等），维持“谨慎增持”评级，建议关注海外制剂获批进度及肝素原料药价格走势。