肝素原料药持续高景气，制剂出口打开成长空间

中心思想 肝素原料药景气度持续走高，成本优势构筑增长基石 本报告核心观点认为，健友股份凭借肝素原料药业务的持续高景气度与制剂出口业务的快速拓展，正步入业绩增长快车道。上游肝素粗品受非洲猪瘟影响供给趋紧，推动原料药价格上扬，而公司早在2015年低价期即建立大量库存（截至2019Q3存货达28亿元），形成显著的原材料成本优势。2019年肝素出口均价同比上涨6.4%，预计未来价格将维持高位，公司有望凭借成本优势在肝素原料药领域获取更高议价能力，并拉升自产肝素制剂的利润空间。 制剂出口加速获批，打开长远成长空间 报告进一步强调，公司制剂业务已成为第二增长极。抗肿瘤明星药硼替佐米获ANDA暂时批准，待原研专利2022年7月到期后有望成为首批仿制药在美上市，打开美国抗肿瘤制剂市场。目前公司共持有20项ANDA批文，涵盖12类制剂产品，2020年以来已连续获批3项，研发储备丰富（2019年新增10项研究项目），预计未来每年将有3-5项产品获批上市，推动制剂出口持续放量。 主要内容 1 健友股份：公司是肝素原料药及制剂一体化供应商 肝素原料药与制剂双轮驱动：公司以特色原料药肝素及低分子肝素制剂为核心业务，已通过FDA及欧盟EDQM认证，是国际高品质肝素原料药主要供应商，供应辉瑞、赛诺菲等巨头。2013-2019Q3营收复合增长率27.7%，归母净利润复合增长率43.3%。2018年肝素原料药营收11.8亿元（占比69.6%），同比增长28.8%；制剂业务占比从2017年的9.8%提升至2018年的23.4%，国内外制剂市场同步拓展。 硼替佐米获ANDA暂批，剑指美国抗肿瘤市场：硼替佐米作为多发性骨髓瘤首选药物，2017-2019Q3美国销售额分别为10.5、9.8、8.4亿美元，市场需求平稳。公司下属香港健友获暂批，待2022年7月原研专利到期后将成为首批替代药。国内样本医院市场2019年规模达5.1亿元（+11%），原研占65.2%，公司已于2019年12月提交国内审批，预计上市后1-2年可获5%-10%份额。 产品获批加速，制剂出口空间打开：公司现有20项ANDA批准（12类制剂），2017-2020年获批数量逐年递增；2018年底已申报12个项目，2019年新增10项研究项目，预计未来每年3-5项获批上市。依诺肝素、肝素钠、度骨化醇、米力农注射液等将在2020年开启美国市场。CDMO业务2018年收入9211万元（占比5.4%），凭借高端无菌制剂技术优势有望成为新增长点。 盈利预测与投资建议：预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.11/1.45元，对应PE 68/50/39倍。肝素原料药维持高景气，制剂出口持续放量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：ANDA获批不及预期；肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期。 2 盈利预测与估值 盈利预测假设：关键假设包括肝素原料药2019-2021年销量增速48.3%/38.3%/28.3%，毛利率43.9%/45.9%/46.4%；国内制剂销量增速45%/35%/25%，毛利率80%/73%/73%；国外制剂销量增速35%/33%/31%，毛利率31.6%；CDMO业务增速40%/35%/30%，毛利率41.8%/43.8%/43.8%。 相对估值：可比公司2019-2021年平均PE为50/35/24倍，公司对应PE为68/50/39倍，估值相对较高，但考虑到制剂出口增长潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 3 风险提示 主要包括ANDA获批进度不及预期、肝素原料药价格及销量波动、制剂产品销售低于预期等风险。 总结 本报告对健友股份进行了全面分析，核心结论如下：公司凭借肝素原料药高景气度（价格持续上涨、存货成本优势）和制剂出口（ANDA产品快速获批、硼替佐米打开抗肿瘤市场）实现双轮驱动，业绩增长确定性强。预计2019-2021年归母净利润分别达5.88亿、7.96亿、10.41亿元，对应EPS 0.82/1.11/1.45元。当前PE估值（68/50/39倍）高于行业均值，但考虑到制剂出口进入放量期及研发管线丰富，首次覆盖给予“持有”评级。需重点关注ANDA获批进度、肝素原料药价格及销量、制剂销售等不确定因素。