一心堂2020年中报点评：门店恢复扩张，业绩增长符合预期

中心思想 业绩稳健增长，门店扩张与省外布局成效显著 报告期内（2020H1），一心堂实现营业收入60.29亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.16亿元，同比增长23.46%。业绩增长符合预期，主要得益于新增门店增速恢复及省外门店收入高速增长（云南省外区域同比增速达25.31%）。公司通过积极布局院边店和慢病医保门店，有效承接处方外流，进一步拓展市场空间。 毛利率承压，但费用管控与盈利结构优化 2020H1销售毛利率为36.21%，同比下降2.58个百分点，主要受慢病、DTC药房占比提升及疫情期间需求变化影响。然而，期间费用率下降至27.74%（同比-2.74pct），净利率提升至6.91%（+0.25pct），显示公司费用控制能力增强。整体盈利能力趋于稳定，ROE预计从2019年的13.14%提升至2022年的17.02%。 主要内容 事件概述 2020年8月18日，公司发布2020年中报：实现营收60.29亿元，同比+19.15%；归母净利润4.16亿元，同比+23.46%；扣非归母净利润4.00亿元，同比+19.43%。基本每股收益0.73元（按最新股本计算）。 国元观点 新增门店增速恢复，省外门店进入高增长期 截至2020H1末，全国直营门店达6683家，较2019年末净增417家（+6.24%），其中Q2净增281家，环比增长107%。大本营云南省门店4061家（占60.80%），净增243家（占58.27%）；但省外门店销售收入增速更快，同比达25.31%。医保门店占比提高至85.70%（5727家）。 业绩增长符合预期，毛利下滑，费用率控制 2020H1营收稳步增长，Q2单季营收29.42亿元（+18.99%），归母净利润2.12亿元（+30.67%）。毛利率36.21%（-2.58pct），净利率6.91%（+0.25pct）。毛利下滑主因慢病、DTC药房占比提升及疫情影响；期间费用率27.74%（-2.74pct），显示费用控制有效。 积极布局院边店承接处方外流，特慢病药房高速增长 公司布局二级以上医院周边300米内的院边店共497家，占门店总数7.44%，集中于县级以上区域。慢病医保支付门店达604家，较2019年末净增127家，慢病医保收入及交易次数增长趋势较快，市场空间较大。 投资建议与盈利预测 公司是西南区域药店龙头，深耕云南并推进全国布局，业绩增长稳定。预计2020-2022年营业收入126.00/149.11/177.90亿元，归母净利润7.15/8.83/11.15亿元，对应EPS为1.25/1.54/1.95元/股，当前股价PE分别为28/23/18倍。维持“增持”评级。 风险提示 新门店布局进展不及预期；慢病统筹、处方外流政策推广不及预期；加盟布局管理不及预期。 总结 一心堂2020年中报显示，公司门店扩张恢复提速（上半年净增417家），省外区域收入增速（25.31%）显著高于整体，成为业绩增长主要驱动力。尽管毛利率因产品结构变化有所下滑，但费用率持续优化，净利率微升，盈利能力保持稳定。公司积极布局院边店（497家）和慢病医保门店（604家），有效承接处方外流，为未来增长打开空间。基于门店扩张和区域深耕战略，国元证券维持“增持”评级，预计2020-2022年归母净利润复合增长率约22.5%。主要风险包括门店扩张、政策推广及加盟管理的不确定性。