手套行业回暖，海外产能释放在即-摩熵咨询

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报告摘要

　　英科医疗(300677)

　　核心观点

　　归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。

　　毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。

　　市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。

　　投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

中心思想

业绩分化与战略调整：短期承压，长期产能释放可期

2025年前三季度，英科医疗归母净利润同比大幅增长34.47%至9.24亿元，但扣非归母净利润同比下滑19.32%至4.84亿元，主要受汇兑损失及非经常性损益影响。毛利率略有下降，管理费用率因海外建厂投入而显著提升。公司通过市场多元化策略有效应对美国关税冲击，非美市场及国内市场收入分别同比增长约45%和35%，维持满产满销状态，并积极推进海外产能建设，旨在重返高溢价美国市场。

行业回暖与龙头优势：供需格局优化，成本与渠道构筑护城河

一次性手套行业经历产能出清后，丁腈手套价格企稳回升，渗透率持续提升。公司作为全球龙头，拥有870亿只年化产能、全产业链布局及全球化渠道网络，成本控制与规模优势显著。股权激励计划（2026-2029年净利润CAGR目标16.8%）彰显经营信心。预计2025-2027年营收分别为99.9/120.1/138.8亿元，归母净利润分别为12.4/17.0/20.1亿元，首次覆盖给予“优于大市”评级，合理估值区间44.07-48.59元。

主要内容

核心观点

归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑

2025年前三季度营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%）。25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.13亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。收入微降表明手套价格仍处历史低位；归母净利润大增得益于低基数及公允价值变动收益；扣非利润下滑主要系汇兑损失。

毛利率下降，管理费用率提升较多

25Q3毛利率22.66%（-0.70pp），略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp）。管理费用率明显提升主因海外工厂建设投入。

市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长

受美国关税影响，国内生产手套基本退出美国市场，但公司迅速转向欧洲、亚洲等非美市场，维持满产满销。2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场同比增长约35%。同时积极布局海外产能，新产能将帮助公司重返美国市场。

英科医疗是全球一次性手套领先企业

发展历程与业务结构

公司由手套贸易转型自主生产，疫情期间产能快速扩张，进入全球第一梯队。产品以个人防护类（一次性手套）为核心，2025年上半年占比91.47%，康复护理及其他产品占比不足10%。股权结构清晰，实控人刘方毅控制35.39%股份，管理层行业经验丰富。

股权激励彰显信心

2025年5月推出股权激励计划，覆盖1102人，授予1539万股（占股本2.1%）。目标值：2026-2029年营收CAGR 8.2%，净利润CAGR 16.8%；触发值相应下调。充分激励绑定核心团队，传递长期发展信心。

一次性手套行业回暖，丁腈手套价格企稳回升

丁腈手套因抗穿刺、低致敏性优于乳胶和PVC手套，市场渗透率有望持续提升。2024年行业出清效果明显，丁腈手套价格企稳回升；2025年虽受原材料降价和关税影响价格略有下降，但国内出口丁腈手套价格约15-16美金，较疫情前仍有差距。海关出口量和均价数据显示行业逐步复苏。

制造及成本控制能力领先，全球化产能布局持续推进

产能规模与制造优势

公司年化产能达870亿只（丁腈560亿只、PVC 310亿只），拥有六大国内生产基地，引入热电联产和第三代丁腈双手模全自动生产线，成本优势强化。多元化市场布局有效抵御单一市场风险，非美及国内市场快速增长；海外产能投产后有望重返美国市场，进一步打开成长空间。

盈利预测

假设前提

个人防护用品：预计2025-2027年收入增速4.4%/21.3%/16.2%，毛利率逐年上升。康复护理系列：收入增速均为10%，毛利率18%。其他业务：收入增速均为10%，毛利率21%。预计2025-2027年整体营收99.9/120.1/138.8亿元，毛利率24%/24%/25%。

未来3年业绩预测

预计2025-2027年归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%；EPS分别为1.89/2.60/3.07元；ROE分别为6.9%/8.9%/9.9%。敏感性分析显示乐观/悲观情景下净利波动较大。

估值与投资建议

绝对估值

采用FCFF估值，假设WACC 9.43%、永续增长率2.5%，得出每股价值45.85元，价格区间43.98-47.83元，对应市值288-313亿元。

相对估值

选取振德医疗、稳健医疗为可比公司，2025-2027年平均PE为37/30/26倍。给予公司2026年PE 17-19倍，合理价格区间44.15-49.34元，对应市值289-323亿元。

投资建议

综合绝对与相对估值，公司价格区间44.07-48.59元，较当前股价有14-26%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示

包括估值风险（WACC、TV假设偏差）、盈利预测风险（收入/毛利率高估）、国际贸易摩擦影响（美国加征关税）、原材料价格波动、市场竞争加剧、产能建设不及预期、汇率波动风险等。

总结

报告对英科医疗进行全面分析：公司2025年前三季度营收稳定增长，但扣非利润因汇兑损失承压；毛利率微降，费用率因海外扩张提升。市场多元化布局成功对冲美国关税影响，非美及国内收入高速增长。行业层面，一次性手套供需格局持续优化，丁腈手套价格企稳，产能出清利好龙头。公司凭借870亿只产能、成本领先和全球化网络，有望提升份额。财务预测显示2025-2027年营收CAGR约13%，归母净利润CAGR约11.5%（扣非后需注意波动）。估值方面，绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）综合得出合理价格区间44.07-48.59元，对应2026年PE 17-19倍。首次覆盖给予“优于大市”评级，同时提示贸易摩擦、原材料波动、产能建设及汇率等风险。股权激励计划（2026-2029年净利润CAGR目标16.8%）进一步确认管理层信心。

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