盈利稳步提升，全年收入指引下限上调-摩熵咨询

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报告摘要

　　百济神州(688235)

　　事件

　　公司公布2025年三季报，25Q1-Q3收入为276.0亿元（+44.2%）归母净利润为11.4亿元（去年同期为-36.9亿元），扣非归母净利润为9.7亿元（去年同期为-39.9亿元）。25Q3收入为100.8亿元（+41.1%），归母净利润为6.9亿元（去年同期为-8.1亿元），扣非归母净利润为7.1亿元（去年同期为-8.7亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的50-53亿美元调整至51-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。

　　核心观点

　　25Q3泽布替尼突破10亿美元，费用环比稳中略降

　　前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达27.8亿美元（+53.2%）其中美国19.9亿美元（+48.8%），主要得益于各适应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲4.3亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国2.6亿美元（+359%）；其他地区1.1亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入5.6亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。

　　单Q3来看，泽布替尼全球收入10.4亿美元（+50.8%），其中美国7.4亿美元（+46.6%）、欧洲1.6亿美元（+67.8%）、中国0.9亿美

　　元（+36.2%）、其他地区0.5亿美元（+116.6%）。25Q3替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+16.7%）、安进产品国内收入1.3亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维0.84亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗0.3亿美元，+50.8%）。

　　25Q3产品毛利率85.9%（+3.1pct），延续Q1和Q2的趋势。研发费用5.2亿美元（+5.5%），环比Q2略降；销售、行政及一般费用环比也有下降。Q3营业利润达到1.6亿美元，环比Q2再上一个台阶。

　　26H1催化丰富、CDK4抑制剂重点转向一线

　　Bcl2抑制剂索托克拉：预计26H1启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验，ASH数据来看有望成为BIC；

　　BTK CDAC/BGB-16673：预计26H1读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据；

　　CDK4抑制剂/BGB-43395：预计26H1启动用于1L BC的III期试验（不再开发2L）；

　　其他在研项目：B7H4ADC完成OC、BC和EC的剂量递增；FGFR2bADC、Pan-KRAS抑制剂以及EGFR CDAC等早研项目POC数据由此前25H2读出变更为26H1；GPC3/4-1BB双抗在后线HCC展现疗效。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为523/106/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

中心思想

盈利能力显著改善，泽布替尼全球放量驱动业绩拐点

公司2025年Q1-Q3实现收入276亿元（+44.2%），归母净利润扭亏为盈至11.4亿元（去年同期亏损36.9亿元），Q3单季营业利润达1.6亿美元，创历史新高，盈利拐点确认。
核心产品泽布替尼Q3全球收入突破10亿美元（+50.8%），美国、欧洲、中国市场分别增长46.6%、67.8%和36.2%，CLL适应症新患份额持续领先，驱动整体收入超预期。

在研管线催化丰富，26H1关键数据密集

Bcl-2抑制剂索托克拉、BTK CDAC、CDK4抑制剂等多个项目预计在26H1启动III期或读出关键数据，长期增长动力充足。
公司上调全年收入指引下限至51-53亿美元（原50-53亿美元），GAAP经营利润为正指引不变，管理层信心明确。

主要内容

事件

公司公布2025年三季报：25Q1-Q3收入276.0亿元（+44.2%），归母净利润11.4亿元，扣非归母净利润9.7亿元（去年同期均为亏损）。25Q3单季收入100.8亿元（+41.1%），归母净利润6.9亿元，扣非7.1亿元。同时将全年收入指引从50-53亿美元调整至51-53亿美元，全年GAAP经营利润为正指引不变。

核心观点

25Q3泽布替尼全球收入10.4亿美元（+50.8%），其中美国7.4亿美元（+46.6%）、欧洲1.6亿美元（+67.8%）、中国0.9亿美元（+36.2%）。前三季度泽布替尼全球收入27.8亿美元（+53.2%），美国19.9亿美元（+48.8%）、欧洲4.3亿美元（+75.0%）、中国2.6亿美元（+359%）。替雷利珠单抗前三季度收入5.6亿美元（+18.9%），安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%，地舒单抗安加维销量增加）。25Q3产品毛利率85.9%（+3.1pct），研发费用5.2亿美元（+5.5%），环比Q2略降；销售/管理费用环比下降。Q3营业利润1.6亿美元，环比再上台阶。

26H1催化丰富、CDK4抑制剂重点转向一线

Bcl-2抑制剂索托克拉：预计26H1启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验，ASH数据有望成为BIC。
BTK CDAC/BGB-16673：预计26H1读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据。
CDK4抑制剂/BGB-43395：预计26H1启动用于1L BC的III期试验（不再开发2L）。
其他在研：B7H4 ADC完成OC、BC和EC的剂量递增；FGFR2b ADC、Pan-KRAS抑制剂、EGFR CDAC等早研项目POC数据由25H2变更为26H1；GPC3/4-1BB双抗在后线HCC展现疗效。

盈利预测与投资建议

预计2025/2026/2027年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为523/106/53倍。公司为创新药出海龙头，全球商业化能力突出，在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。