北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　海昇药业(920656)

　　磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增

　　公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域

　　公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。

　　监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。

　　风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险

中心思想

磺胺产业链龙头壁垒深厚，技术优势与客户粘性构筑护城河

海昇药业是磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、竞争力最强的企业之一，自主掌握从基础化工原料到关键中间体的全合成技术，拥有兽药/药品生产许可证及多项国际认证（CEP、PMDA、REACH）。
公司凭借高技术水平、先进设备及严格质量控制，在细分领域保持竞争优势，客户合作历史长、粘性高，建立起深厚的客户资源壁垒；采用直销模式，毛利率长期高于可比公司均值（2022-2024年毛利率分别52.47%、52.67%、39.99%）。

拓展人用原料药并受益行业集中度提升，2025年业绩反转确立

公司积极布局高附加值人用原料药领域：苯溴马隆、塞来昔布、甲硫酸新斯的明等品种已陆续获得国内批准、日本PMDA认证或欧洲CEP证书；募投项目调整资金转向氨甲环酸、地奥司明等高景气品种，进一步丰富医药原料药矩阵。
行业层面，新版兽药GMP实施推动落后产能淘汰，市场集中度提升利好规范龙头；国内“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小（受影响产品境内销售占比不足5%）。2025年前三季度公司营收1.64亿元（+40.89%），归母净利润4905万元（+47.16%），毛利率回升至42.70%，业绩触底反弹趋势明确。

主要内容

看点：关键中间体自产，提前布局高附加值产业

技术实力与客户壁垒：公司拥有3000m²分析实验大楼及多种先进检测设备，研发团队擅长磺化、氨化等复杂反应；主要产品在细分行业竞争优势明显（如ST系列国内仅3家获批），客户因验证周期长、替换成本高而高度忠诚，公司具备议价能力，毛利率领先。
进军人用医药原料药：2024-2025年陆续取得苯溴马隆、甲硫酸新斯的明等原料药批准，塞来昔布通过日本PMDA认证，苯溴马隆获欧洲CEP证书；募投项目调整资金投入氨甲环酸、地奥司明、甲基橙皮苷等高附加值品种，打开成长天花板。
兽药原料药市场积极：2025年9月起主流兽药品种价格反弹（如酒石酸泰乐菌素同比涨幅超40%），行业指数自2024年低位回升；公司SPDZ产品受下游养殖景气度提升影响量价齐升。
2025年业绩回升：2025Q1-3营收1.64亿元（+40.89%），归母净利4905万元（+47.16%），毛利率回升至42.70%，费用率控制良好（期间费用率9.65%）；前五大客户收入占比下降至43.84%，客户结构优化。

行业：下游发展良好，新版兽药GMP提高行业集中度

新版兽药GMP：2020年修订版大幅提高准入门槛，从人员、硬件、软件、生物安全等方面强化要求，2022年6月起未通过验收的企业停产，行业集中度加速提升。
兽药市场规模：2021年我国兽药产业销售额686.18亿元，2016-2021年CAGR 7.76%；其中兽药原料药销售额182.85亿元，2016-2021年CAGR 11.09%，抗微生物药占比83.85%；出口额37.72亿元，以抗微生物药为主（72.83%）。
医药原料药市场：2020年全球原料药市场规模约1749.6亿美元，预计2026年达2458.8亿美元，2020-2026年CAGR 5.84%；我国已成为全球第一大原料药生产国与出口国，2021年市场规模4265亿元。
“禁抗”“减抗”影响：公司受影响的ST系列及SPZ境内销售合计占比小于5%，且主要出口海外；在研项目涉及“减抗”的品种也拟主要用于出口，整体影响有限。
下游养殖景气度：2025年上半年猪牛羊禽肉产量同比增长2.8%，生猪出栏连续增长，自2024年5月以来养殖盈利，防疫投入持续增加（2018-2023年生猪防疫费CAGR 7.79%），带动兽药需求增长。

估值对比：可比公司PE TTM均值31.1X

选取瑞普生物、国邦医药、普洛药业、美诺华、天宇股份、司太立作为可比公司，PE TTM均值为31.14X。
公司当前PE TTM为27.68X，低于行业均值；预计2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应PE分别为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

市场竞争风险：若行业竞争加剧，可能影响公司产品价格及毛利率。
客户集中风险：前五大客户收入占比较高（2024年43.84%），客户变动可能影响业绩稳定性。
原材料价格波动风险：基础化工原料价格波动可能影响生产成本及盈利能力。

总结

海昇药业作为磺胺类原料药细分龙头，凭借全产业链自产能力和深厚客户壁垒维持高毛利率，并通过国际认证（CEP/PMDA）及产品管线拓展成功切入人用原料药等高附加值领域，打开第二增长曲线。行业层面，新版兽药GMP推动集中度提升，国内“禁抗/减抗”政策对公司实质影响有限，下游养殖景气度回升带动兽药需求向好。2025年前三季度营收净利同比高增40.89%/47.16%，业绩拐点确立。当前估值低于可比均值，募投项目将强化医药原料药布局，预计2025-2027年归母净利润CAGR约18%，成长性突出。

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