创新药行业复盘：创新出海2.0：BD之后，我们应该关注什么

中心思想

出海预期与销售增长驱动创新药板块超额收益

2025年前三季度，创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。板块营收迅速增长，利润端大幅扭亏为盈，主要得益于重磅品种销售持续放量、医保覆盖及新适应症拓展，同时海外销售快速增长成为重要驱动因素。

国产创新药全球竞争力提升，BD交易进入新阶段

中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升，中国资产占MNC药企交易案例比例从2020~2021年的约5%快速提升至2025Q1-3的15%以上，总金额占比约25%。出海资产领域从肿瘤为主逐步扩展至自免及代谢等慢病领域，显示出中国创新药在全球市场的竞争力日益增强。

主要内容

创新药板块回顾

行情回顾

创新药行业从2025年Q2开始出现显著超额收益，港股创新药指数表现优于恒生医疗、恒生指数、医药生物及沪深300。部分创新药公司股价走势与主要BD事件紧密相关，如三生制药、信达生物、诺诚健华、荃信生物、和誉等公司均在BD公告后获得明显涨幅。

公募基金医药持仓分析

截至25Q3，医药基金资产净值规模达3938亿元，环比增长26%，其中主动型基金2067亿元，被动型基金1871亿元。全部基金医药持仓占比为9.68%，环比略降0.09pp；医药基金医药持仓占比97.58%，环比提升0.72pp；非药基金医药持仓4.28%，环比下降0.24pp。持仓结构集中于化学制剂、其他生物制品、CXO，医药主动型基金中这三者合计占比达90%。持有基金数最多的TOP3医药股为恒瑞医药、药明康德、信达生物；持有市值最大的TOP3为药明康德、恒瑞医药、信达生物。加仓幅度最大的TOP5个股为荣昌生物、英科医疗、诺思兰德、方盛制药、海思科；减仓幅度最大的TOP5个股为迪哲医药-U、诺诚健华-U、三诺生物、益方生物-U、羚锐制药。

中观数据

2025年前三季度医保基金收入增速略有提升，但支出同比下滑1.7%，扭转了自2023年以来支出增速快于收入的情况。职工医保收支基本稳定，城乡居民基本医保支出同比下滑显著（-6.6%）。2025年1-9月财政卫生健康支出15712亿元，同比增长4.7%。医药制造业工业增加值同比增长2.1%，营收同比下降2.0%，利润总额同比下降0.7%。

业绩回顾

创新药板块2025年前三季度实现营业收入488.3亿元（+22.1%），归母净利润-4.6亿元（+71.4%）。25Q3单季营收192.1亿元（+51.0%），归母净利润11.1亿元（+147.1%），利润端大幅扭亏，主要得益于产品商业化销售快速增长、授权费用收入及里程碑付款，以及费用端的合理控制。

创新出海2.0：国产创新药的全球竞争力

对外授权：中国资产交易占比提升，疾病领域更为全面

统计16家跨国药企创新药资产交易，中国资产交易案例占比从2020~2021年的约5%快速提升至2025Q1-3的15%以上。治疗领域方面，非中国交易中药物发现/技术平台占比近50%，中国交易早期以肿瘤为主，2024年起扩展至自免及代谢等慢病领域。

对外授权：中国创新药资产交易总金额占比已超过20%

2025Q1-3，MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达476亿美元，占比约25%，主要由三生制药/辉瑞（61.5亿美元）、石药集团/阿斯利康（53.3亿美元）等大额交易贡献；首付款金额32亿美元，占比约4%。

对外授权：MNC药企大额并购

2025Q1-3交易总额超50亿美元的项目共8个，包括JNJ收购IntraCellular（146亿美元）、Sanofi收购Blueprint（91亿美元）等。中国资产交易平均金额和平均首付款金额均呈上升趋势，2025Q3有所降温。

2025年主要对外授权交易

分三期列表展示了2025年主要对外授权交易，涉及信达生物/罗氏、映恩生物/Avenzo、和铂医药/科伦博泰、三生制药/辉瑞、恒瑞医药/默沙东、石药集团/阿斯利康等多项重磅交易，首付款及总里程碑金额屡创新高。

BD之后，我们应该关注什么

中国创新药公司通过合作方式进入全球临床开发

大部分中国创新药公司不具备海外临床能力，主要采用“借船出海”模式（授权后由MNC推进临床），也有NewCo、Co-Co等模式。百利天恒与BMS、信达生物与武田的协议体现了共同开发、利润共担的合作模式。

多项中国资产开启全球注册性临床

2023年以来，中国资产进入全球注册性临床的数量快速增加，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT（14项全球3期）、百利天恒/BMS的BL-B01D1（3项全球3期）、康方生物/Summit的依沃西、三生制药/辉瑞的707（2项全球3期）等，覆盖实体瘤、血液瘤、自免、代谢等领域。

2026年起多项全球3期临床迎来数据读出

多个中国创新药资产即将迎来关键数据读出，如依沃西（HARMONi数据读出，2025年）、sac-TMT（多项适应症数据，2026-2028年）、BL-B01D1（2026年起）、707（2029年起）等。这些数据将支持FDA新药上市申请。

同靶点药物在全球展开竞争

以PD-(L)1xVEGF双抗为例，AK112、BNT327、707均已开启全球3期临床，适应症集中于肺癌、结直肠癌。AK112在NSCLC中具有先发优势，BNT327在SCLC、GC等推进较快，CRC适应症中三款均于2025年底左右开启全球3期。

不同靶点、MOA药物在同一适应症展开竞争

以NSCLC 1L为例，多种不同机制药物（IO联合化疗、ADC、双抗等）在全球开展临床试验，竞争格局激烈。国产创新药如sac-TMT、BL-B01D1、IBI363等也在多个适应症中展开竞争。

国产创新药拥有丰富的后续研发管线

后续管线包括多个IO药物（如LM299、ZG006、IBI363、HLX43、DB-1311、SYS6010、BL-B01D1、ZL1310、HS-20093等），覆盖早期临床、PoC、对外授权、海外ph3等阶段，研发管线丰富。

投资建议

推荐具备差异化创新能力的公司，建议关注科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等。核心逻辑：国产创新药全球价值日益展现，BD之后全球临床推进和数据读出将验证竞争力。

风险提示

临床数据不及预期的风险；商业化不及预期的风险；监管政策调整的风险。

总结

本报告系统复盘了2025年创新药行业表现，指出板块超额收益主要来自出海预期和销售快速增长。国产创新药通过对外授权在全球市场占据重要地位，交易数量和金额大幅攀升，疾病领域不断拓展。BD之后，全球临床推进和数据读出成为核心关注点，2026年起多项中国资产的全球3期临床将迎来关键数据，有望支持FDA上市申请。报告认为，具备差异化创新能力的公司将持续受益，建议关注科伦博泰、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等。同时提示临床数据、商业化及监管政策等风险。