“自建+并购+加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显

中心思想

业绩稳健增长，利润弹性释放

• 2025年前三季度公司实现营收200.68亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持正增长；归母净利润10.81亿元，同比+25.97%，利润增速远超营收，显示盈利能力显著改善。
• 单季度看，Q3营收同比+2.51%，归母净利润同比+41.04%，扣非净利润同比+47.01%，利润端持续高增，主要得益于费用优化与高毛利业务支撑。
• 净利率提升至5.78%（同比+1.15pp），毛利率稳定在34.82%，高于行业平均，盈利质量持续向好。

战略驱动扩张与降本增效，龙头地位强化

• 公司坚持“自建+并购+加盟”三轮驱动，截至三季度末门店总数17385家，加盟店占比40.4%，前三季度净增832家，新增加盟店979家有效对冲直营闭店影响，加盟成为主要增长引擎。
• 降本增效成果突出：Q3销售费用率同比-2.5pp，直接推动利润高增；品类结构优化，中西成药刚性需求增长5.01%，中药、非药毛利率逆势提升。
• 在行业出清加速背景下，公司营收规模位居行业第一，净利润排名第二，龙头集中度持续提升，未来有望持续受益于中小企业退出市场的份额让渡。

主要内容

投资要点

前三季度公司营收同比+1.71%，归母净利润同比+25.97%，业绩表现优于行业平均，核心经营指标体现较强韧性。

加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化

• 截至2025年三季度末，门店总数达17385家，其中加盟店7029家，加盟占比提升至40.4%。前三季度净增门店832家，新增加盟店979家，有效抵消直营关闭447家的影响。
• 区域布局上，华南核心市场深耕，华中地区营收增速达6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。三季度启动淮安顺泰大药房10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应反哺直营业务。

品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显

• 中西成药营收154.51亿元同比+5.01%，刚性需求属性支撑核心增长；中药收入同比下滑但毛利率提升0.46pp至42.70%，非药收入下滑但毛利率提升3.32pp至45.62%，选品迭代与消费力触底带动下滑幅度收窄。
• 零售业务营收163.40亿元基本持平，毛利率同比+0.44pp；加盟及分销营收31.99亿元同比+8.38%，成为重要增长补充，整体毛利率稳定在34.82%。

降本增效成果显著，龙头集中度持续提升

• 前三季度净利率5.78%同比+1.15pp；Q3销售费用率同比-2.5pp，降本直接推动利润高增。盈利端呈现“毛利率稳健、费用率优化”的良性循环。
• 在全国药店数量净减少、行业出清加速背景下，公司以200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，叠加机构持仓集中度上升，凭借区域深耕与加盟模式快速复制，持续抢占中小连锁退出后的市场份额。

盈利预测

预计2025-2027年营业收入分别268.6/277.5/291.9亿元（同比+1.4%/+3.3%/+5.2%），归母净利润9.83/10.65/11.99亿元（同比+7.5%/+8.3%/+12.5%），EPS分别为0.86/0.94/1.05元。

关键假设包括：零售业务2025-2027年收入增速0%/2%/4%，毛利率提升至37.6%/37.8%/38%；医药批发收入增速9%/10%/11%，毛利率9.5%/9.7%/9.9%；其他业务收入增速2%/3%/4%，毛利率维持98.7%。

风险提示

经济复苏不及预期风险；行业政策变动风险；对外担保金额较多带来的财务风险。

总结

行业调整期凸显龙头韧性，加盟模式加速份额集中

• 公司2025年三季报显示，在医药零售行业整体承压、门店数量净减少的背景下，凭借加盟网络的快速扩张和门店结构优化，实现营收规模行业第一、利润增速显著优于营收，体现出强大的抗周期能力。
• 品类结构方面，中西成药刚性需求支撑核心收入，中药和非药毛利率逆势提升；降本控费效果在Q3集中释放，推动净利率稳步提升。龙头企业凭借品牌、规模和供应链优势，持续蚕食中小连锁退出后的市场空间，行业集中度提升趋势明确。

盈利预测与估值具备安全边际

• 预计2025-2027年EPS分别为0.86/0.94/1.05元，对应PE为21/20/17倍，估值处于历史偏低水平。公司作为头部连锁药房，核心竞争力包括成熟的区域深耕能力、高效的加盟复制模式以及持续优化的费用结构，未来业绩增长确定性较强。
• 当前市值约208亿元，相对于2025年净利润的PE约21倍，在医药零售板块中具备较好性价比，建议关注行业出清结束后的估值修复机会。