氘恩扎鲁胺逐步放量，在研管线持续推进

中心思想

首款创新药上市驱动营收爆发式增长

报告指出，海创药业2025年前三季度实现收入2335.18万元（同比+21180.28%），归母净利润-9914.72万元（亏损同比收窄35.65%）。氘恩扎鲁胺软胶囊作为国内首款获批治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的国产创新药，具有显著安全性优势（降低癫痫、跌倒、皮疹等风险），5月获批后快速实现商业化，预计2025年底通过医保降价50%后，2026-2027年销售额同比增长190%、60%，成为业绩核心驱动力。

技术平台赋能在研管线，中期成长潜力明确

公司依托PROTAC靶向蛋白降解、氘代药物等核心技术平台，持续推进HP515（THR-β激动剂，代谢相关脂肪性肝炎，已完成Ⅰ期，Ⅱ期已入组首例）、HP518（AR PROTAC，晚期前列腺癌，澳洲Ⅰ期安全性与初步疗效良好，正推进Ⅱ期）等管线。技术壁垒与临床进度奠定公司中长期价值基础，但当前仍处亏损阶段，2027年有望首次扭亏。

主要内容

投资要点：事件与核心业务进展

• 商业化阶段开启与首款产品差异化优势：氘恩扎鲁胺软胶囊2025年5月获批上市，是公司首款商业化产品。相较于其他新型内分泌药物，该药在保持AR抑制高活性的同时，显著降低中枢神经系统不良事件（癫痫、跌倒等）发生率，无皮疹等不良反应，且减少老年患者常见并发症风险。2025年前三季度收入已快速起量。
• 在研管线持续推进：HP515（THR-β激动剂）Ⅰ期临床达到安全性、耐受性预期目标，已启动Ⅱ期并完成首批入组；HP518（AR PROTAC）澳大利亚Ⅰ期数据显示总体安全性良好且在有限mCRPC患者亚组中显示疗效，正加速推进临床Ⅱ期。

盈利预测与投资建议：收入高增长与扭亏路径

• 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别约0.5、1.3、2.1亿元（复合增速约60%），其中氘恩扎鲁胺为主要收入来源，2025-2027年对应销售额0.45亿、1.305亿、2.088亿元（假设2025年12月纳入医保并降价50%）。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-1.17亿、-0.79亿、+0.055亿元；EPS分别为-1.18、-0.80、0.06元；2027年EBITDA转正至13.42百万元。
• 估值与建议：当前股价47.50元，对应2025年PB约4.37倍、PS约103倍，建议关注公司商业化初期高成长性，短期亏损但中期扭亏确定性较强。

风险提示：研发、市场与政策风险

• 研发进展不及预期：在研药物Ⅱ期及后续临床存在失败可能，影响管线价值。
• 市场竞争加剧：前列腺癌领域已有恩扎卢胺等竞品，氘恩扎鲁胺需持续保持差异化安全优势以争夺份额；代谢类新药竞争亦激烈。
• 医药行业政策风险：医保谈判降价幅度可能超预期，集采政策或其他监管变化影响利润率。

财务预测与估值：关键财务数据一览

报告附表展示了2024A-2027E的完整财务预测。营业总收入从2024年0.37百万元增长至2027年209.6百万元；毛利率由8.43%大幅提升至2025E的94.59%并保持89%以上；归属母公司净利润2027年转正至5.53百万元；ROE从-16.73%回升至0.55%；每股净资产2027E为10.12元。经营活动现金流持续负值但亏损缺口逐年收窄。

总结

商业化首年业绩拐点确立，成长逻辑清晰

海创药业通过氘恩扎鲁胺的获批销售，实现了从研发型公司到商业化阶段的跨越，前三季度收入大增验证了产品市场潜力。凭借差异化安全性优势及医保预期，2025-2027年收入复合增长率超200%，2027年有望实现首次盈利。公司在手现金充裕（2024年末货币资金6.33亿元），为后续营销及研发投入提供保障。

短期估值偏高，长期价值依赖管线兑现与销售放量

当前市值48亿元，对应2025年PS约103倍、PE为负，估值处于创新药早期公司常见区间。核心风险在于氘恩扎鲁胺放量是否达到预期（尤其医保准入后的市场渗透）以及后续HP515、HP518等管线能否顺利推进并获批。若商业化顺利且管线取得阶段性成功，公司具备较高向上弹性；反之需警惕竞争与政策风险。