养殖盈利高企，种业前景可期

中心思想 养殖业务量利齐升，饲料与种业双轮成长 大北农2020年一季度养殖业务凭借非洲猪瘟防控优势实现高盈利，头均盈利超1500元；饲料业务结构调整、毛利率提升，随着能繁母猪存栏回升有望持续改善；转基因种业先发优势显著，预计21-22年带来3-5亿元利润增厚。公司已进入业绩快速增长通道。 转基因种子商业化预期打开长期估值空间 公司DBN9936转基因玉米品种获得生物安全证书，二代、三代品种后续推进中，预计3-5年内保持寡头垄断地位。若按30%市占率计算，种子市场规模翻倍将为公司贡献显著利润增量，是未来估值提升的核心驱动力。 主要内容 饲料业务走出低谷，结构调整盈利改善 2019年公司饲料销量379万吨，受非洲猪瘟影响猪料同比下滑25.4%，但调整大乳猪料及高端料占比后毛利率提升1个百分点至19.9%。 2020Q1饲料销量85-90万吨，同比降幅明显收窄；预计后期能繁母猪存栏回升将带动前端料需求，饲料业务边际改善趋势明确。 防疫优势显著，养殖盈利高景气 2019年平台出栏164.18万头（权益94.5万头），下半年扭亏；2020Q1出栏23.9万头，头均收入4526元/头，均重130公斤以上，头均盈利超1500元，处于行业最优水平。 现有能繁母猪12万头、后备母猪14万头以上，预计全年出栏逐季释放，生猪板块实现量利齐升。 转基因种业先发优势，潜在空间广阔 公司深耕转基因育种十年，DBN9936已获安全证书，二代、三代品种实验审批推进中。商业化落地将驱动玉米种子市场规模翻倍，龙头壁垒提升。 预计公司3-5年内维持寡头垄断，假设30%市占率，21-22年可贡献3-5亿元利润增厚。 盈利预测与投资评级 不考虑转基因业务，预计2020-2022年归母净利润分别为25.04、27.33、30.53亿元，对应EPS 0.60、0.65、0.66元；当前PE分别为15、14、14倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 非洲猪瘟疫情反复、转基因商用落地不及预期等。 总结 行业景气叠加公司优势，业绩高增长确定性强 公司养殖板块凭借优异防疫能力享受猪价高弹性，饲料业务边际回暖提供稳定现金流，转基因种子业务打开中长期增长极。三线同步发力，盈利拐点已至。 估值处于低位，强烈推荐评级具备安全边际 当前股价对应2020年PE仅15倍，远低于历史中枢；若考虑转基因业务带来的利润增量，实际估值更低。公司成长性与估值匹配度高，维持“强烈推荐”。