利润同比扭亏，创新管线持续放量-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康希诺(688185)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润-0.83亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流0.33亿元。

　　营收利润增长亮眼，公司大力推广疫苗销售。分季度看，公司2025Q1/Q2/Q3收入分别为1.4/2.5/3.1亿元（+20.0%/+29.6%/+17.7%），归母净利润分别为-0.12/-0.02/0.28亿元。Q2收入增速较Q1进一步提升，主要系流脑等品种放量贡献增长；Q3受品种招采落地及覆盖率提升驱动，收入规模继续扩张、盈利能力明显改善，实现单季度扭亏为盈。费用率方面，管理费用率与研发费用率分别降至15.9%（-4.7pp）、32.4%（-15.6pp），主要得益于效率提升及研发投入节奏优化；研发费用绝对值为2.3亿元（-17.5%），仍聚焦于脑膜炎、肺炎、婴幼儿、接种方案优化及成人疫苗五大技术平台建设，为长期创新能力夯实基础。销售费用率40.0%（+5.4pp），随产品推广力度加大仍处于合理区间；财务费用率为3.0%（+3.5pp），主要受融资成本与利息支出所致。

　　MCV4与PCV13i商业化稳步推进，产品结构持续优化。2025年前三季度，MCV4疫苗收入占比明显提升，是带动公司非新冠业务增长的核心驱动力。随着各省份陆续完成挂网及纳入地方免疫规划落地，MCV4推广节奏显著加快，带动销售费用上升。与此同时，PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段，销量保持增长但贡献尚未完全释放，为后续业绩增长提供第二增长动力。

　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2025年第三季度，公司已有3个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。

　　盈利预测。公司MCV4疫苗推广销售数据优异，市场份额仍然在继续扩张。我国肺炎球菌多糖结合疫苗(PCV)接种率仅为7.3%，而全球的平均水平为47.9%。这一巨大差距意味着有大量儿童尚未获得这道关键的免疫屏障。公司PCV13i疫苗正在全国陆续启动接种，完成国产替代。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。

　　风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

中心思想

利润扭亏为盈，经营质量显著改善

公司2025年三季报实现营业收入6.9亿元（+22%），归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈；其中Q3单季度归母净利润0.28亿元，盈利能力明显改善。费用端管理费用率、研发费用率分别下降4.7pp和15.6pp，经营性净现金流由负转正至0.33亿元，表明公司已摆脱新冠业务拖累，进入良性盈利轨道。

商业化品种与在研管线双轮驱动，成长空间明确

MCV4疫苗成为非新冠业务核心驱动力，省份挂网及地方免疫规划落地加速推广；PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段，有望成为第二增长曲线。公司同步推进3个上市申请（吸附破伤风疫苗、DTcP、MCV4扩龄）、2个临床3期及6个1-2期管线，产品梯队丰富。我国PCV接种率仅7.3%，远低于全球47.9%的平均水平，国产替代空间巨大。

主要内容

投资要点：财务数据与业务进展

事件与整体财务表现：2025前三季度营收6.9亿元（+22%），归母净利润0.14亿元扭亏，扣非归母净利润-0.83亿元亏损大幅收窄，经营性净现金流0.33亿元。
分季度营收与盈利驱动：Q1/Q2/Q3营收分别为1.4/2.5/3.1亿元，Q2增速较Q1提升（+29.6%），Q3实现单季度扭亏（归母净利润0.28亿元），主要受益于流脑品种放量及招采落地。
费用结构优化：管理费用率15.9%（-4.7pp），研发费用率32.4%（-15.6pp），研发费用绝对值2.3亿元（-17.5%），仍聚焦五大技术平台；销售费用率40.0%（+5.4pp）随产品推广力度加大；财务费用率3.0%（+3.5pp）。
商业化品种推进：MCV4疫苗收入占比提升，带动非新冠业务增长，各省挂网及地方免疫规划落地加速；PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段。
在研管线进展：截至Q3，3个管线处于上市申请（吸附破伤风疫苗、DTcP、MCV4 4~6岁扩龄）、2个处于临床3期、6个处于1-2期。
盈利预测与风险提示：预计2025-2027年收入11/15/21亿元；风险包括MCV系列推广低于预期、研发失败、竞争格局变差。

盈利预测：关键假设与分业务预测

关键假设：MCV4商业化放量、PCV13i新品推广、疫苗招采覆盖按既定节奏推进，预计2025-2027年疫苗产品销量增速21%/30%/35%，毛利率分别为82.4%/77.1%/77.2%。
分业务收入：2025-2027年疫苗收入预测9.70/12.60/17.01亿元，其他业务收入1.6/2.4/3.6亿元，合计收入11.30/15.00/20.61亿元，毛利率维持在74.7%-74.8%区间。

附表：财务预测与估值

利润表：2024A营收8.46亿元，归母净利-3.79亿元；2025E营收11.30亿元（+33.5%），归母净利-1.39亿元（亏损收窄64.8%）；2026E营收15.00亿元，归母净利0.88亿元扭亏；2027E营收20.61亿元，归母净利3.39亿元。
资产负债表与现金流：2025E货币资金13.42亿元，经营现金流净额0.56亿元转正；资产负债率预计从38.3%（2024A）升至63.8%（2027E）。
估值指标：2025E PE为41.68倍，2026E PE为170倍（注意2025仍亏损、2026刚扭亏导致PE波动），2027E PE降至68.95倍，PB逐步降低体现净资产积累。

总结

康希诺2025年三季报核心亮点在于归母净利润扭亏为盈，经营现金流转正，标志着公司已从新冠影响中恢复。MCV4疫苗凭借地方免疫规划落地实现放量，PCV13i疫苗开始爬坡，叠加庞大的PCV接种率提升空间（中国7.3% vs 全球47.9%），为未来业绩提供了明确增长动力。公司在研管线密集（3个上市申请、2个临床3期、6个1-2期），产品线丰富。费用结构持续优化，研发聚焦五大技术平台。尽管销售费用因推广力度加大而上升，但高毛利品种占比提升有望带动整体盈利能力改善。盈利预测显示2026年有望实现净利润转正，迎接国产疫苗替代的长期机遇。

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