2025年三季报点评：25Q3海外市场表现出色，成本红利持续释放-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。

　　Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84亿元（+8.9%）、6.4亿元（-28.6%）、2.7亿元（-12.7%）；其中25Q3分别实现收入26.5亿元（+2%）、2.6亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3国内、国外分别实现营业收入21.9亿元（-3.5%）、16.9亿元（+17.7%）。Q3国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。

　　成本红利叠加运费压力减小，Q3盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。

　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。

　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.10元、2.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

中心思想

海外市场高增长驱动整体业绩韧性

安琪酵母2025年第三季度实现归母净利润同比增长21%，核心驱动力来自海外市场（收入同比+17.7%）的持续扩张，以及糖蜜成本下行与海运费用优化带来的毛利率提升（同比+3.1pp）。尽管国内业务因制糖和包装剥离承压（同比-3.5%），但海外贡献弥补了缺口，使公司整体在收入增速放缓（+4%）的背景下仍保持了利润端的强劲增长。

成本红利释放支撑盈利弹性，长期增长逻辑稳固

前三季度毛利率同比提升2.3pp至25.5%，主要得益于糖蜜成本下降和运费压力减小，净利率提升1.3pp至8.2%。公司作为全球第二大酵母供应商，产能超45万吨，且持续推进埃及、俄罗斯等低成本地区扩建。预计随着国内需求逐步改善及海外市场高景气延续，2025-2027年EPS分别为1.78/2.10/2.43元，对应PE 22/18/16倍，维持“买入”评级。

主要内容

Q3业绩结构性分化：海外强劲，国内承压

事件回顾：2025年前三季度营收117.9亿元（+8%），归母净利11.2亿元（+17.1%）；25Q3营收38.9亿元（+4%），归母净利3.2亿元（+21%），但扣非归母净利2.2亿元（-8.2%），非经常性损益贡献显著。
品类表现：前三季度酵母及深加工收入84亿元（+8.9%），制糖（-28.6%）和包装（-12.7%）持续萎缩；25Q3酵母主业增速放缓至+2%，但仍是收入支柱。
区域分化：25Q3国内收入21.9亿元（-3.5%），系制糖及包装剥离所致；海外收入16.9亿元（+17.7%），俄罗斯、埃及市场开拓顺利，延续出色表现。

成本端改善与盈利弹性：毛利率提升，费用控制稳健

毛利率：25Q3毛利率24.4%（同比+3.1pp），原材料端糖蜜成本下降、海运费用同比减压、产品结构持续改善是主因。
费用率：25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多与费用计提节奏扰动有关，整体可控。
净利率：25Q3净利率8.2%（同比+1.3pp），盈利弹性持续显现。
未来展望：国内糖蜜价格下降概率较大，埃及、俄罗斯扩建可进一步降低原料成本；海运费用持续优化，后续利润端仍具充足弹性。产能方面，全球酵母总产能超45万吨，稳步推进全球化布局。

总结

安琪酵母25Q3海外市场高增（+17.7%）弥补国内业务阶段性承压，成本红利（糖蜜降价+运费优化）驱动毛利率同比提升3.1pp，净利率同比提升1.3pp，利润增速（+21%）显著快于收入（+4%）。中长期看，公司凭借全球产能布局、低成本优势及海外扩张战略，具备持续增长动力。预计2025-2027年净利润复合增速约16.8%，当前PE（22倍）处于合理区间，维持“买入”评级。需关注原材料价格波动、汇率风险及产能建设进度不及预期的潜在扰动。

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