收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　事件

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。

　　核心观点

　　Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。

　　Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定

　　25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）净利率为24.8%（+2.0pct）。

　　25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

中心思想

核心业务增长稳健，BD首付款落地在即

恒瑞医药2025年前三季度实现营业收入231.8亿元，同比增长14.9%；归母净利润57.5亿元，同比增长24.5%，利润增速显著高于收入增速，主要受益于利润率优化和BD合作款项有望在四季度集中确认。
25Q3单季度收入74.3亿元（+12.7%），内生增速保持稳健；与GSK合作的首付款（5亿美元）预计将在Q4计入，成为短期业绩的主要增量来源，市场关注收入确认节奏对全年增长的拉动作用。

盈利能力保持稳定，研发投入持续高效

前三季度毛利率86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率下降1.0pct、研发费用率下降1.2pct，但研发费用绝对值仍维持高位（21.3%），体现公司对创新管线的高度重视。
单季度净利率17.6%，同比微降0.5pct，主要受管理费用率阶段性上升影响，整体盈利能力基本稳定。现金流和资产负债表显示合同负债大幅增长（从Q2的1.61亿元增至Q3的39.71亿元），为后续BD收入确认提供扎实基础。

主要内容

经营业绩分析：收入增速符合预期，BD贡献待确认

事件

公司发布2025年三季报，前三季度收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。

核心观点

Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认：25Q3收入增速12.7%符合预期，预计BD首付款占比不大，内生增长由创新药收入较快增长驱动。现金流量表及合同负债大幅增加（Q3末39.71亿元 vs Q2末1.61亿元），指向授予GSK PDE3/4抑制剂等药物的5亿美元首付款等BD收入将在Q4集中确认。
Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定：前三季度整体净利率24.8%（+2.0pct），主要得益于费用控制；Q3单季净利率17.6%（-0.5pct），毛利率持平，期间费用率变化较小（销售费用率-0.8pct、管理费用率+0.7pct、研发费用率+0.2pct），盈利能力基本维持稳定，管理费用上升系短期因素。

盈利预测与风险提示：未来增长可期，关注执行风险

盈利预测与投资建议

预计公司2025/2026/2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增速23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润分别为91.8/107.0/117.7亿元，同比增速44.9%/16.6%/10.0%，对应PE分别为45/39/35倍。公司作为全球领先的创新药企业，拥有高度差异化的产品矩阵，维持“买入”评级。

风险提示

产品销售不及预期；新药临床进度及临床数据不及预期。上述风险可能影响公司短期业绩及长期成长空间，需持续跟踪产品放量及管线进展。

总结

恒瑞医药2025年三季报显示收入、利润均实现稳健增长，内生增速保持良好，创新药收入仍是主要驱动力。盈利能力在费用优化下维持稳定，研发投入强度不减，为长期竞争奠定基础。与GSK合作的首付款预计在四季度确认，有望显著提振全年业绩。分析师维持盈利预测与“买入”评级，看好公司创新药管线的持续兑现能力。主要风险在于产品放量及临床进展的不确定性。

报告正文