业绩短期承压，静待创新兑现

中心思想

业绩短期承压，多重因素共振导致利润大幅下滑

2025年前三季度，科伦药业营收同比下降20.92%，归母净利润同比大幅下滑51.41%。核心原因包括：授权收入（里程碑）同比减少导致科伦博泰收入下降；川宁生物受终端需求下滑及产品降价影响利润萎缩；输液与非输液制剂需求回落且集采压价；投资收益同比下降38.39%。毛利率同比下降4.62个百分点，费用率整体上行，进一步挤压盈利空间。

创新药兑现与集采扩量，长期增长逻辑清晰

尽管短期业绩承压，公司创新管线进入收获期：科伦博泰核心产品芦康沙妥珠单抗、博度曲妥珠单抗获批新适应症，A400上市申请获受理。同时，公司参与第十一批集采拟中标12个品种，有望通过以量补价提升市占率。预计2025–2027年归母净利润分别为15.6、20.5、24.1亿元，对应PE 36、27、23倍，创新业务成为未来核心增长引擎。

主要内容

投资要点

事件

2025年前三季度公司实现营业收入132.77亿元（同比-20.92%），归母净利润12.01亿元（同比-51.41%），扣非归母净利润11.47亿元（同比-53.12%）。各季度收入、归母利润均持续下行，Q3单季归母净利润仅2.00亿元（同比-70.18%）。

营业成本抬升与价格下降，毛利率承压

前三季度毛利率47.89%（同比-4.62pp）。销售费用率16.19%（+0.62pp）、管理费用率7.01%（+1.17pp）、研发费用率12.30%（+2.86pp），费用率全面上升。原因包括：①科伦博泰授权里程碑收入减少，创新药收入下降；②川宁生物产品量价齐跌，研发费用增加；③输液及非输液制剂市场萎缩，集采压价；④投资收益同比减少38.39%。

科伦博泰核心产品获批，创新成果不断

自中报以来，A400/EP0031上市申请获受理（RET融合晚期NSCLC）；芦康沙妥珠单抗获批第三项适应症（EGFR-TKI经治NSCLC）；博度曲妥珠单抗获批上市（2L+ HER2+乳腺癌）。创新管线储备持续丰富。

参与第十一批集采，销量市占率有望进一步提升

公司拟中标12个品种，包括艾曲泊帕乙醇胺片、复方醋酸钠林格注射液、奥拉帕利片、马来酸阿伐曲泊帕片等核心品种。若顺利签约，将扩大产品销量并提高市占率，形成新的收入增长点。

盈利预测与投资建议

预计2025–2027年归母净利润分别为15.6、20.5、24.1亿元，对应PE 36、27、23倍。创新业务进入收获期，建议关注。

风险提示

集采执行不及预期；研发项目失败风险；原材料价格波动；公允价值变动风险。

盈利预测

关键假设

输液业务：受需求下降及集采影响，2025年收入增速-20%，2026–2027年恢复至5%、10%。非输液药品业务：同样因量价压力，2025年增速-20%，后续恢复至5%、10%。医药研发项目：2025年因授权收入减少，收入增速-47.2%，2026–2027年分别增长100%、45%，反映自研管线进入兑现期。

分业务收入及毛利率

附表：财务预测与估值

预测显示2024A–2027E公司营业总收入分别为218.12、169.55、186.94、212.36亿元，归母净利润分别为29.36、15.63、20.49、24.06亿元。对应EPS分别为1.84、0.98、1.28、1.51元；ROE由12.57%下降至6.43%，后回升至8.55%。PE（当前价35.00元）分别为19、36、27、23倍。经营现金流净额2025E预计大幅增加至63.48亿元（主要来自营运资本改善），随后回归正常水平。

总结

短期承压明确，创新与集采提供中长期修复动力

2025年前三季度公司业绩出现显著下滑，收入与利润双降，主要受创新药授权收入阶段性减少、传统业务量价承压及费用率上升等因素叠加影响。但公司创新管线密集获批（芦康沙妥珠单抗、博度曲妥珠单抗等），并积极通过集采扩大市场份额，为未来2–3年收入与利润修复奠定基础。财务预测显示2025年可能为业绩低点，2026–2027年将逐步恢复增长，归母净利润年复合增长率预计达24%。

关注创新药放量节奏与集采执行效果

长期看，科伦博泰在肿瘤等领域的研发储备充足，随着更多候选药物上市及海外授权合作推进，创新药收入有望成为核心增长极。同时，集采中标品种的放量速度及价格稳定性需持续跟踪。当前估值处于历史中位，若创新药兑现顺利，公司具备较好投资价值。风险点在于研发不确定性及原料成本波动。