公司简评报告：业绩稳健增长，研发进展顺利

中心思想

业绩稳健复苏，盈利能力显著修复

• 众生药业2025年前三季度归母净利润同比大幅增长68.40%，在中药主业集采影响消化后实现稳健复苏，销售毛利率与净利率分别同比提升0.71pct和5.87pct，展现出强大的经营韧性和盈利修复能力。
• 2025年Q3单季度营收同比增长8.35%，扣非归母净利润同比激增301.03%，表明公司核心业务已重回增长轨道，费用管控优化（管理费用率下降0.44pct）为利润释放提供了重要支撑。

创新管线步入收获期，战略转型价值凸显

• 公司三大核心创新品种（昂拉地韦、RAY1225、ZSP1601）均取得关键性进展，其中昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感创新药已获批上市并加速商业化，RAY1225在GLP-1赛道具备BIC潜力且海外BD价值巨大，ZSP1601有望成为国内MASH领域首个商业化产品。
• 公司已从传统中药企业向“中药+创新药”双轮驱动模式转型，创新管线即将进入密集收获阶段，有望打开长期成长空间并重塑估值体系。

主要内容

业绩稳健增长，盈利能力持续提升

前三季度财务表现

• 营收结构：2025年前三季度实现营业收入18.89亿元，同比微降1.01%，但归母净利润达2.51亿元（同比+68.40%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+30.36%），利润增速显著快于收入增速。
• 盈利指标：销售毛利率56.80%（同比+0.71pct），销售净利率13.00%（同比+5.87pct），盈利能力修复明显。
• 费用管控：销售费用率33.95%（同比+0.10pct）基本持平，管理费用率5.25%（同比-0.44pct）持续优化，研发费用率3.17%（同比-1.34pct）或因部分资本化处理。

Q3单季度业绩亮点

• 增长提速：Q3单季度营收5.89亿元（同比+8.35%），归母净利润0.63亿元（同比+2.10%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+301.03%），显示中药主业在集采影响消退后实现强劲反弹。

研发管线步入收获期，三大核心品种进展顺利

昂拉地韦片：全球首创疗法，商业化全面启动

• 临床优势：作为全球首款PB2靶点流感创新药，对奥司他韦和玛巴洛沙韦耐药株显示强大抑制能力，流感症状缓解时间比奥司他韦缩短近10%。
• 商业化进展：2025年5月获批上市，已完成14个省份挂网，定价320元/疗程，同步铺开线上线下渠道；计划参与2025年底医保谈判，有望促进放量。
• 儿童剂型：昂拉地韦颗粒剂（2-11岁）III期临床已启动，填补儿童用药空白，进一步扩大市场空间。

RAY1225：GLP-1赛道差异化突围，BD潜力巨大

• 临床进度：减重适应症III期临床（REBUILDING-2）完成全部入组，2型糖尿病两项III期（SHINING-2/3）完成首例入组，双周给药一次的长效特性凸显差异化优势。
• 安全性与BIC潜力：II期临床数据显示胃肠道不良反应发生率显著低于替尔泊肽，具备同类最佳潜力；公司正与多家MNC积极洽谈海外授权，BD价值可观。

ZSP1601：全球唯一临床阶段泛PDE抑制剂，FIC品种

• 临床进展：MASH（代谢相关脂肪性肝炎）适应症IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年Q4数据读出。该领域巨大的未满足临床需求和全球稀缺的上市药物，ZSP1601有望成为国内首款MASH商业化产品。

投资建议与风险提示

盈利预测与估值

• 预测2025-2027年营收分别为28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，归母净利润分别为3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元，对应EPS 0.36/0.43/0.57元，PE 55.94/46.95/35.64倍。
• 核心逻辑：中药基本盘稳固，创新管线即将贡献收入增量，维持“买入”评级。

主要风险因素

• 销售不及预期：昂拉地韦等创新药市场推广效果存不确定性；
• 市场竞争加剧：GLP-1赛道竞争激烈，可能影响RAY1225市场份额；
• 研发进展不及预期：ZSP1601等管线临床试验结果存在不达预期风险。

总结

• 众生药业2025年前三季度业绩表现超预期，中药主业在集采影响消化后实现稳健复苏，扣非净利润大幅增长，盈利能力显著提升，证明公司经营基本盘稳固且费用管控有效。
• 三大创新核心品种全面进入收获期：昂拉地韦已完成商业化布局并积极谈判医保，RAY1225凭借双周给药和安全性优势在GLP-1赛道占据先机，ZSP1601有望填补MASH领域空白，创新管线价值即将释放。
• 预计未来三年公司营收和利润将保持快速增长，创新药有望贡献增量收入，当前PE估值（55.94x对应2025E）处于合理水平，维持“买入”评级，但需关注销售放量、市场竞争及研发进展等潜在风险。