改革攻坚深水区，血塞通正式登陆印尼市场

中心思想

短期承压与长期战略交织，血塞通出海开辟新增长极

昆药集团2025年前三季度营收与利润均出现显著下滑，主要受渠道动能转换、集采执行滞后及零售终端整合等多重因素影响，收入同比下降18.1%，归母净利润同比下降39.4%。然而，公司在慢病管理核心领域持续深耕，血塞通系列集采执标稳步推进，并于三季度正式登陆印尼市场，标志着其国际化战略迈出实质性一步。同时，国药领域通过聚焦四大场景提升动销能力，在研新药管线稳步推进。短期业绩承压不改公司中长期在老龄健康赛道的品牌与渠道优势，华润渠道赋能及海外布局有望成为后续增长的关键驱动力。

财务数据揭示转型阵痛，渠道创新与出海为对冲工具

从财务数据看，2025年前三季度毛利率下降1.5个百分点至39.4%，期间费用率上升2.2个百分点至33.8%，显示公司在营收下滑的同时成本控制面临压力。但分季度看，Q2归母净利润降幅收窄至23%，且扣非净利润实现同比+67.7%的增长，表明渠道调整在Q2显现一定效果。血塞通软胶囊登陆印尼市场不仅打开了东南亚蓝海空间，也为公司提供了海外增量来源，对冲国内集采降价压力。整体而言，公司正处于改革攻坚的深水区，短期阵痛不可避免，但中长期逻辑依然清晰。

主要内容

事件与财务概览：营收利润双降，季度表现分化

公司2025年三季报显示，前三季度营业收入47.5亿元，同比-18.1%；归母净利润2.7亿元，同比-39.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比-59.5%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别同比-16.5%/-6.7%/-30.2%，归母净利润分别同比-31.1%/-23%/-59%，Q2相对改善但Q3恶化。数据表明，三季度成为全年业绩压力最大的时间窗口，集采续约执行进度延迟及零售终端整合的冲击在当季集中体现。

收入利润承压原因：渠道动能转换与外部冲击叠加

公司指出，收入利润阶段性承压主要源于三方面：一是渠道动能转换期带来的阶段性销售缺口；二是全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期；三是零售药店终端整合影响。为应对这些挑战，公司在慢病管理领域加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，并成功推进血塞通软胶囊于25Q3正式登陆印尼市场，开辟海外新渠道。国药领域则重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景，以昆中药核心主品（参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒）为专项提升动销。

盈利能力与费用分析：毛利率下降，费用率小幅上行

2025年前三季度公司毛利率为39.4%，同比-1.5pp；归母净利率5.7%，同比-1.4pp。期间费用率为33.8%，同比+2.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.9%/5.6%/1.5%/0.7%，同比变化-0.1pp/+1.4pp/+0.4pp/+0.4pp。管理费用率上升显著，可能与转型期组织架构调整及整合相关。25Q3单季毛利率为38.4%，同比-2.2pp，显示成本端仍存在压力。

研发管线推进：聚焦慢病与创新药，国际化认证再获认可

公司聚焦老龄健康与慢病管理核心领域，治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药已推进至Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝和实体瘤的两项化学药1类新药处于临床Ⅰ期；化学药2类改良型新药232正在进行临床研究前期准备。此外，双氢青蒿素原料药再次通过WHO-PQ认证，彰显公司质量体系与国际标准接轨的能力。

盈利预测与估值：短期下调但长期增长可期

基于关键假设（口服剂2025-2027年增速2%/14%/13%，针剂增速-6%/3%/3%，药品批发零售增速2%/2%/3%），预测2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.3亿元、6.4亿元，对应PE为23倍、19倍、16倍。报告认为公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望发挥协同效应，建议保持关注。

风险提示

风险包括费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等。

总结

昆药集团2025年三季报反映出公司正处于改革攻坚的深水区，营业收入与归母净利润均出现两位数以上下滑，核心驱动力受渠道转换、集采延迟及零售终端整合等多重因素压制。但财务数据中也呈现积极信号：Q2扣非净利润同比转正，血塞通软胶囊成功登陆印尼市场开启海外布局，在研新药管线稳步推进。公司依托血塞通与昆中药两大品牌，叠加华润渠道赋能及银发经济长期趋势，中长期增长逻辑未变。短期需关注集采执行进度及费用管控效果，预计2025-2027年归母净利润将逐步回升，对应PE从23倍降至16倍，估值处于合理区间。投资者应密切关注公司在渠道创新与海外市场拓展方面的执行进展。