中心思想
集采出清与创新双轮驱动，德镁拆分释放独立估值空间
本报告核心观点在于，康哲药业正经历从传统CSO向创新平台型企业的战略转型，业绩拐点已现，未来增长动力明确。具体而言，第一，公司受集采影响的主力品种（黛力新、波依定、优思弗）压力于2023-2024年基本出清，2025年上半年营收同比回升10.83%，业绩拐点有望确认；第二，创新管线进入收获期，已有5款创新药上市，芦可替尼乳膏等3款产品处于NDA阶段，为第二增长曲线提供支撑；第三，拟拆分皮肤健康子公司德镁医药独立上市，其管线覆盖白癜风、特应性皮炎等蓝海领域，未来十年销售峰值预计约100亿元，有望释放显著估值增量。基于分部估值法，预测26年合理市值677亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。
主要内容
加速转型的平台型药企：三十年积淀与创新曙光
公司历经代理销售期（1992-2010）、产品权利控制期（2011-2018）、创新产品开拓期（2019至今）三个阶段。股权结构稳定，创始人林刚持股47.86%，管理团队经验丰富。2025年上半年营收40.02亿元（同比+10.83%），归母净利润9.41亿元（同比+3.38%），业绩压力释放。业务已拓展至心脑血管/消化、皮肤健康、眼科三大板块，并加速东南亚国际化布局，2025年7月于新加坡二次上市。
三大品种集采压力逐步出清，独家产品韧性十足
原研品种波依定（非洛地平）、黛力新（氟哌噻吨美利曲辛）、优思弗（熊去氧胆酸）因价格未纳入集采，市场份额受仿制药挤占，2023年销售额下滑17.09亿元。但经过两年消化，叠加独家品种新活素（2023年销售额28.16亿元）及施图伦、亿活等品牌产品维持稳定增长，集采影响已基本出清，公司收入和利润有望迎来改善拐点。
创新品种迈入收获期，开启第二增长曲线
公司以“合作研发+自研”双轮驱动，布局约40款差异化创新产品。核心品种包括：维福瑞（降磷药，已纳入医保）、德昔度司他片（HIF-PHI，NDA受理）、ABP-671（URAT1抑制剂，痛风，IIb/III期临床，2mg组86%受试者血尿酸达标）、注射用Y-3（缺血性卒中，III期临床，靶点新颖）。此外，眼科子公司康哲维盛2024年销售额6.27亿元（同比+24.3%），施图伦滴眼液及EyeOP1青光眼治疗仪增长强劲。
拟拆分德镁医药，皮肤健康板块未来可期
公司拟将德镁医药以介绍上市方式分拆至联交所。德镁聚焦皮肤健康，管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等。核心品种芦可替尼乳膏（JAK1/2抑制剂）白癜风适应症NDA已获受理，为中国1400万白癜风患者提供新疗法；替瑞奇珠单抗（IL-23单抗）已上市并纳入医保，维持期每年仅需4针；MG-K10（长效IL-4Rα单抗）每4周给药一次，有望成为国内首个长效抗IL-4Rα药物。2024年德镁销售额6.18亿元（同比+30.7%），虽因研发亏损，但管线商业化潜力巨大。
盈利预测与估值
预计2025-2027年营收分别为81.66/96.28/120.69亿元，增速9.3%/17.9%/25.4%；归母净利润16.81/19.42/23.33亿元，增速3.8%/15.6%/20.1%。采用分部估值法：康哲存量业务17亿元净利润×13倍PE，康哲增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，德镁增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，合计合理市值677亿港币，对应目标价27.8港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
总结
康哲药业凭借三十年积累的商业化渠道优势，正通过创新转型与业务拆分实现价值重估。集采压力出清后业绩拐点明确，创新管线（尤其是芦可替尼乳膏、ABP-671、Y-3）具备多款潜在重磅品种，德镁医药分拆上市将释放皮肤健康板块的独立价值。风险点在于临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。整体来看，公司已进入新一轮增长周期，估值具备安全边际与向上弹性。
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