医药：板块缩量下跌，三季报即将进入披露期（2025.09.22-2025.09.28）

中心思想 CXO板块业绩企稳回升，三季报披露期临近，结构性机会凸显 本报告核心观点认为，医药板块虽在短期内缩量下跌，但CXO板块2025年半年报数据显示收入与利润已企稳回升，行业回暖趋势明确。同时，三季报披露期临近，市场焦点将回归基本面。建议投资者重点关注四大结构性机会：受益于流动性与风险偏好提升的创新药、受益于专利悬崖与需求边际改善的原料药、受益于降息周期与本土投融资回暖的CXO，以及受益于政策出清与集中度提升的仿制药。 市场定价权资金变化带来增量影响，创新药及相关产业链是布局重点 报告指出，本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct，板块内部子行业表现分化。然而，市场定价权资金的变动为医药板块带来增量影响，尤其是在港股流动性改善和风险偏好提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。此外，原料药、CXO和仿制药板块亦存在明确的投资逻辑，建议投资者根据各子行业的具体催化剂进行布局。 主要内容 一、行业观点及投资建议 (一) CXO板块半年报总结 2025H1业绩企稳回升，未来回暖趋势明确 2025年上半年，CXO板块（23家代表性上市公司）实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润117.43亿元，同比增长61.19%。第二季度单季营收247.50亿元，同比增长13.95%；归母净利润66.74亿元，同比增长52.26%。收入和利润端的双增长主要得益于行业逐步复苏、运行效率提升以及降本增效措施。 盈利能力触底回升，费用率优化明显 2024年毛利率（38.17%）和净利率（15.29%）基本触底，2025年上半年回升至40.06%和24.94%，修复原因包括需求复苏和精细化管理。管理费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降1.19、0.07、1.24个百分点，财务费用率因汇率等因素同比上升2.84个百分点。 人均单产与固定资产周转率提升，运营效率改善 2025年上半年人均创收41.11万元，同比增长12.62%；人均创利11.40万元，同比增长52.41%。固定资产周转率为1.00次，同比增长7.03%，反映收入增速快于固定资产增速，运营效率持续改善。 需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓 合同负债及预收账款75.49亿元，同比增长3.71%，显示行业需求基本企稳、订单略有回升。固定资产472.74亿元，同比增长5.81%；在建工程158.10亿元，同比增长7.69%；员工总数94,606人，同比增加2.50%，产能建设与人员扩张均保持温和增长。 (二) 投资建议 创新药：流动性与风险偏好提升，数据和BD催化成为主线 在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。国内企业双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂等管线处于全球领先状态，推荐信达生物、百利天恒、诺诚健华、益方生物、华领医药、加科思。 原料药：专利悬崖带来增量需求，去库存结束边际改善 2025-2030年下游制剂专利到期影响销售额3900亿美元，较2019-2024年增长124%。2025年上半年中国原料药产量193.50万吨，同比增长8.2%；印度从中国进口原料药量达过去4年最高水平，去库存阶段结束。建议关注创新转型类（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）、新产品扩张类（同和药业、共同药业）及业绩修复弹性较大的个股（国邦医药）。 CXO：降息周期开启，资金面与基本面双重利好 美联储9月降息25个基点概率90%，流动性逐步宽松；国内A+H股创新药指数上涨，有望带动一级市场投融资回暖；海外需求改善，订单逐步回暖。行业层面关注美联储政策、投融资边际变化、海外需求、地缘政治及政策出台；公司层面关注国内临床CRO（阳光诺和、诺思格）、生命科学上游（皓元医药、毕得医药）、概念公司（泓博医药）及新签订单超预期公司（普蕊斯）。 仿制药：政策出清加速，集中度提升利好头部企业 集采、MAH制剂及四同等政策深化落地，推动行业产能出清，A证企业向多品种高人效模式转型，B证企业生存空间受压。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业：科伦药业、亿帆医药、福元医药、京新药业。 (三) 行业表现 本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。二级子行业中，生命科学（+1.35%）、医疗设备（-0.46%）、医疗耗材（-0.65%）表现居前；医药外包（-3.73%）、原料药（-3.62%）、疫苗（-3.26%）表现居后。个股涨幅前三：奥浦迈（+23.89%）、信立泰（+15.81%）、华兰股份（+15.08%）；跌幅前三：博瑞医药（-38.36%）、济民医疗（-19.65%）、复旦复华（-18.52%）。截至9月26日，医药行业整体市盈率30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。 (四) 公司动态 本周重要公司动态包括：悦康药业YKYY013注射液获FDA批准临床试验；何氏眼科实施股权激励；智翔金泰与康哲药业达成独家合作协议；海思科环泊酚注射液获儿童/青少年适应症批准；万孚生物回购股份；科伦药业A400 NDA获CDE受理；恒瑞医药HRS-3095片获临床试验批准；甘李药业与巴西BIOMM签订供应协议（总金额不低于30亿元）；康泰生物三价流感疫苗上市申请获受理；复星医药布瑞基奥仑赛注射液申报上市；恒瑞医药瑞康曲妥珠单抗海外授权（首付1800万美元，里程碑10.93亿美元）；浩欧博引进脱敏药品并完成III期首批入组；百利天恒iza-bren获突破性治疗品种；翰宇药业定增募资9.68亿元；阳光诺和发行股份及可转债收购朗研生命100%股权（交易作价12亿元）；博瑞医药拟发行H股赴港上市；康希诺推出股权激励计划；莎普爱思股东拟减持不超过3%股份。 (五) 行业动态 本周重要行业动态包括：再生元Garetosmab治疗FOP的III期成功（新生HO病灶减少90%以上）；Protagonist rusfertide获FDA突破性疗法；罗氏Giredestrant III期evERA研究成功（PFS显著改善）；Ionis zilganersen治疗亚历山大病关键研究成功（步行速度稳定）；诺华Kesimpta长期数据支持RMS一线治疗7年高效；礼来终止bimagrumab联用Zepbound的IIb期试验。 二、医药生物行业市场表现 (一) 医药生物行业表现比较 本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。二级子行业中，生命科学、医疗设备、医疗耗材表现居前；医药外包、原料药、疫苗表现居后。个股方面，周涨幅前三为奥浦迈、信立泰、华兰股份；周跌幅前三为博瑞医药、济民医疗、复旦复华。 (二) 医药生物行业估值跟踪 截至9月26日，医药行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。原料药、化学制剂、医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品、中药等子行业的估值及相对溢价情况详见报告中的估值变化趋势图。 三、风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。 总结 本报告系统分析了医药板块在2025年9月22日至28日期间的市场表现与基本面变化，核心结论包括：CXO板块半年报确认业绩与盈利能力触底回升，回暖趋势明确；创新药、原料药、CXO及仿制药四大子板块均存在明确的投资机会，且分别受流动性改善、专利悬崖、降息周期和政策出清等不同因素驱动。短期市场虽缩量下跌，但三季报披露期临近，建议投资者聚焦业绩拐点明确的CXO、受益于全球专利悬崖的原料药、港股流动性改善下的创新药以及政策整合下的仿制药龙头，同时关注美联储政策、投融资边际变化及地缘政治等风险因素。