拓益收入同比增长40%，持续关注PD-1/VEGF数据读出

中心思想

拓益驱动业绩改善，亏损收窄与管线催化并存

• 核心产品收入增长强劲：2025年前三季度，公司核心产品特瑞普利单抗（拓益）在国内市场实现销售收入14.95亿元，同比增长约40%，带动公司总收入同比增长42.06%至18.06亿元，显示出产品商业化能力的持续提升。
• 财务结构优化显著：归母净利润为-5.96亿元，同比减亏35.72%；研发费用同比增长12.34%至9.82亿元，销售费用同比增长12.38%至7.68亿元，费用控制在合理区间；公司在手现金及交易性金融资产合计约33亿元，资金储备充足。
• 多重催化剂聚焦PD-1/VEGF：管线进展密集，JS207（PD-1/VEGF）多项临床获批，预计2025年下半年至2026年上半年数据读出，有望成为后续估值核心驱动力；同时，拓益第13项适应症递交上市申请，管线价值逐步释放。

主要内容

事件

• 公司发布2025年第三季度报告，披露前三季度经营数据及核心管线进展。

观点

拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金33亿元

• 收入与利润数据：2025年前三季度实现收入18.06亿元（同比+42.06%），拓益国内销售收入14.95亿元（同比+40%）。归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%。
• 费用结构：研发费用9.82亿元（同比+12.34%），销售费用7.68亿元（同比+12.38%），管理费用3.10亿元（同比-12.32%）。
• 现金储备：截至2025年9月30日，货币资金及交易性金融资产余额合计约33亿元，流动性充足。

拓益递交第13项适应症（1L UC）上市申请，PD-1/VEGF海外启动新辅助NSCLC临床

• 适应症扩展：2025年8月，拓益用于一线治疗HER2表达尿路上皮癌的新适应症上市申请获NMPA受理，为在中国内地第13项适应症。
• 国际临床推进：JS207（PD-1/VEGF）已在国内启动多项临床研究；2025年10月，其用于NSCLC新辅助治疗的II/III期临床试验申请获FDA批准。
• 其他管线进展：JS005（IL-17A）治疗中重度斑块状银屑病的3期临床达主要终点；JT118（猴痘病毒重组蛋白疫苗）临床试验申请获NMPA批准。

核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出

• JS207（PD-1/VEGF）：预计2025年下半年至2026年上半年数据读出。
• 特瑞普利单抗皮下剂型：预计2025年下半年数据读出并递交NDA。
• JS203（CD20/CD3）：预计2026年启动关键注册临床。
• JS107（CLDN18.2 ADC）：预计2025年内启动3期临床。
• JS105（PI3K-α）：预计2025年内启动3期临床。
• JS005（IL-17A）：银屑病适应症预计2025年底申报上市。

投资建议

• 分别使用DCF法和NPV法估值并取平均数，测算目标市值为525亿元人民币，对应目标价51.16元，维持“买入”评级。

风险提示

• 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

盈利预测和财务指标（附表）

• 营业收入：2024A为19.48亿元，2025E为25.79亿元，2026E为33.16亿元，2027E为40.11亿元，增长率分别为29.67%、32.38%、28.57%、20.96%。
• 归母净利润：2024A为-12.81亿元，2025E为-9.58亿元，2026E为-4.18亿元，2027E为0.43亿元。
• 市盈率（PE）：2027E为929.40倍（由负转正）。

资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标（附表）

• 列举2023A至2027E的主要财务数据，明确盈利能力逐步改善趋势：2023-2027年毛利率由64.00%提升至84.61%，销售净利率由-151.97%提升至1.06%，ROE由-31.93%转正至0.95%。

总结

拓益放量夯实基本面，PD-1/VEGF数据读出成关键变量

本报告以2025年第三季度业绩为切入点，核心结论如下：君实生物在核心产品拓益收入同比增长40%的驱动下，总收入增速超42%，亏损显著收窄，在手现金充足，财务基本面持续改善。管线层面，拓益适应症扩展至第13项，JS207（PD-1/VEGF）海外临床启动，叠加JS005（IL-17A）等多项管线达临床关键节点，公司研发储备丰富。未来12个月内，JS207数据读出、特瑞普利单抗皮下剂型递交NDA等催化剂密集，有望推动估值提升。投资建议维持“买入”，目标价51.16元。风险提示仍聚焦研发与销售的不确定性及行业政策变动。整体而言，短期财务改善与中期管线催化共同构成公司当前投资逻辑主线。