国内业务恢复明显，25Q1-Q3净利YOY+67%

中心思想

政策红利驱动业绩复苏，龙头地位强化增长韧性

联影医疗2025年三季度业绩显著回暖，归母净利润同比扭亏，核心驱动力来自国家医疗设备更新政策的落地执行，推动国内医院招投标采购大幅恢复。公司作为国产高端医疗设备龙头，凭借AI赋能的产品优势和海外市场的持续拓展，实现了营收与利润的双重超预期增长，显示出强劲的业绩弹性与行业领导地位。

盈利能力修复印证经营拐点，估值具备安全边际

25Q1-Q3归母净利润同比增长66.9%，扣非净利润增幅高达126.9%，远超营收增速，表明公司经营质量显著改善。尽管Q3毛利率受产品结构影响略有下滑，但营收规模扩张有效拉低费用率，利润释放逻辑清晰。当前股价对应2025年PE为64倍，考虑到未来三年净利润复合增长率约28%，估值处于合理区间，具备中长期投资价值。

主要内容

一、业绩回顾：25Q1-Q3净利同比+66.9%，Q3单季度扭亏为盈

• 营收与利润双增：2025年前三季度公司实现营收88.6亿元，同比增长27.4%；归母净利润11.2亿元，同比增长66.9%；扣非后净利润10.5亿元，同比大幅增长126.9%。其中Q3单季度营收28.4亿元，同比增长75.4%，归母净利润约1.2亿元，同比扭亏（去年同期亏损2.8亿元）。
• 数据支撑：根据众城医械数据，25Q3中国医疗器械公开招标中标市场规模同比增长约30%，其中医学影像设备市场规模同比增长55%，公司作为行业龙头充分受益，Q3营收增速（75%）显著高于行业平均。

二、增长驱动：设备更新政策落地，海外与维保业务同步推进

• 国内政策红利：国家大规模医疗设备更新政策在Q3加速落地，各级医院招投标采购全面恢复，直接拉动公司医学影像设备销售。2025年Q3医学影像设备公开招标市场规模同比增55%，公司营收增速达75%，显示市场份额进一步集中。
• 海外市场拓展：报告提及海外市场延续上半年10%以上的增长趋势，公司持续加大海外渠道建设与本地化布局，高端设备（如PET/CT、MR）出口竞争力提升，海外收入占比有望逐步提高。
• 维保服务增长：随着设备保有量增加，维保业务收入呈较快增长趋势，为业绩提供稳定增量。

三、盈利能力分析：毛利率短期承压，费用率改善显著

• 毛利率同比下滑：Q3综合毛利率为45.1%，同比下降1.2个百分点。主要原因是不同产品结算结构变化，低毛利产品占比阶段性提升，但预计随着高端产品放量，毛利率有望企稳回升。
• 费用率大幅下降：Q3期间费用率为44.5%，同比下降27.3个百分点。虽然费用绝对值仍呈常态化增长，但营收增速更快，规模效应带动费用率显著优化，成为利润超预期增长的关键因素。

四、盈利预测与投资评级：维持“买进”，目标价170元

• 财务预测：预计2025-2027年净利润分别为18.8亿元、22.9亿元、27.1亿元，同比增速分别为+48.8%、+22.0%、+18.2%；对应EPS为2.3元、2.8元、3.3元。当前股价146.56元，对应2025-2027年PE为64倍、53倍、45倍。
• 投资逻辑：公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品竞争力（如智能影像诊断系统），国内业务受益政策恢复，海外市场积极开拓（东南亚、欧洲等地），维持“买进”投资建议，目标价170元，潜在上涨空间约16%。

五、风险提示

• 地缘政治风险：海外市场拓展可能受到贸易摩擦、技术封锁等影响。
• 国内采购进度波动：设备更新政策执行节奏可能低于预期，导致短期营收波动。
• 行业监管政策：医疗设备集采、医保控费等政策变化可能影响产品定价与毛利率。

总结

联影医疗2025年前三季度业绩强势反弹，核心驱动源于国内医疗设备更新政策的实质性落地，Q3营收同比增长75%并实现单季扭亏，验证了公司作为国产影像设备龙头的业绩弹性。海外市场保持10%以上增长，维保业务提供稳定收入来源，AI赋能进一步巩固产品壁垒。尽管Q3毛利率受产品结构影响下滑，但营收规模快速扩张有效降低费用率，净利润增速远超营收。基于未来三年净利润年均复合增长约28%的预期，当前估值具备吸引力，维持“买进”评级。需关注政策执行节奏、海外地缘政治及行业监管的不确定性。